华润饮料(02460.HK)深度研究报告：提效潜力足，迈向平台化.docx

目 录

引言：包装水龙二，平台化与提效并进 6

一、公司概览：包装水龙二，迈向平台化 6

（一）包装水行业龙二，饮料发力提速 6

（二）华润集团为大股东，管理层饮料行业经验丰富 7

二、包装水业务：行业渗透率提升，全国化驱动稳增 9

（一）成长性：需求稳定且长景气，健康饮水驱动渗透 9

（二）竞争要素：渠道为基础，品牌力致胜 10

（三）格局展望：来年预计竞争加剧，格局优化持续演进 11

（四）怡宝布局：基本盘扎实，全国化稳增 13

1、产品矩阵齐全，体育营销引领 13

2、大商制主导，加强精细运作，全国化稳步推进 14

3、产能匹配扩张需求，自产提升驱动提效 16

三、潜在弹性：饮料业务启航，降本提效可期 19

（一）饮料重视度提升，多元化发展启航 19

（二）生产降本叠加规模效应，盈利提升弹性可期 21

四、未来展望：打造第二曲线，经营挖潜提效 24

（一）募投项目：重点强化产能、渠道及营销 24

（二）中期展望：预计收入高单增长，净利率可提升5pcts以上 25

（三）盈利预测：降本提效与规模效应驱动，盈利水平有望稳步提升 28

五、投资建议：降本增效提盈利，多元化潜力可期，目标价15.0港元 30

六、风险提示 30

图表目录

图表1 华润饮料发展历程 6

图表2 公司营收15-20年增长放缓，21年起提速 7

图表3 饮料增长提速，收入占比提升 7

图表4 华润集团为华润饮料控股股东 8

图表5 华润集团具备改革与市场化基因，旗下不乏改革提效案例 8

图表6 华润饮料核心管理团队梳理 9

图表7 包装水景气周期长，是驱动软饮料量增的核心细分 10

图表8 纯净水份额占比仍过半（单位：亿元） 10

图表9 中大规格水增速较快（单位：亿元） 10

图表10 包装水行业格局变化梳理 11

图表11 代表性饮料公司网点数量及23年营收 11

图表12 23年饮用水渠道占比情况及复合增速 11

图表13 24H1全国线下渠道包装水销售吨价下滑 12

图表14 农夫绿瓶水终端利润更高（单元：元/瓶） 12

图表15 包装水行业集中度中长期呈提升趋势 12

图表16 旗下包装水产品矩阵齐全 13

图表17 公司体育营销合作赛事 13

图表18 怡宝大包装水增速较快 13

图表19 华润饮料渠道体系梳理图 14

图表20 怡宝采用大商制，客户规模较大 14

图表21 公司次级经销商数量持续增加 14

图表22 南部及东部为核心市场，全国化推进 15

图表23 分地区市场增速情况 15

图表24 南部、东部、中部市场经销商规模相对较大 15

图表25 华润饮料三线及以下城市网点数量占比持续提升 15

图表26 华润饮料产能分布及利用率情况 16

图表27 农夫与华润饮料单吨水成本拆分对比 17

图表28 华润饮料（21-23年）运费占收入比重低于农夫（17-19年） 17

图表29 水源取得方式及取得要求 17

图表30 华润饮料24-25年产能扩张计划（产能单位：千吨） 18

图表31 饮料产品矩阵图 19

图表32 2023年至本清润菊花茶市场份额位居第一 20

图表33 各品牌菊花茶产品一览 20

图表34 主要饮料企业网点及冰柜数量对比 20

图表35 华润饮料产品研发模式 21

图表36 各饮料企业研发费用率对比 21

图表37 公司整合营销合作综艺 21

图表38 饮料行业龙头杜邦分析对比 22

图表39 饮料龙头毛利率对比 23

图表40 华润饮料与农夫山泉吨价吨成本拆分对比 23

图表41 饮料龙头销售费用率构成对比 23

图表42 2023年核心饮料龙头人效情况对比（万元） 23

图表43 人员配置优化，人均创收稳步提升 24

图表44 华润饮料员工薪酬支出占收入比重变动情况 24

图表45 华润饮料募投项目梳理 25

图表46 2023年饮料龙头单点产出对比 26

图表47 网点扩张维度测算怡宝中期饮用水规模 26

图表48 市占率维度测算怡宝中期饮用水规模（亿元）与复合增速 26

图表49 网点数量与单点产出拆分测算饮料业务体量（亿元） 27

图表50 分菊花茶与其他饮料增速测算饮料业务体量（亿元） 27

图表51 自产化率提升带来盈利弹性测算（单位：元/吨） 28

图表52 华润饮料收入拆分预测（单位：百万元） 29

图表53 华润饮料财务比率及利润预测（单位：百万元） 29

图表54 可比公司估值表 30

引言：包装水龙二，平台化与提效并进

当前