信用债2025年度化债新周期，何处占先机？.docx

图表21：8月下旬以来保险信用债周度净买入（亿元，） 15

图表22：8月下旬以来基金信用债周度净买入（亿元，） 15

图表23：8月下旬以来理财信用债周度净买入（亿元，） 16

图表24：理财存续规模变化（万亿元） 16

图表25：全国在2025年-2027年6月底间到期的城投债（亿元，） 17

图表26：重点化债省市中在2025年-2027年6月底间到期的AA+及以上省级平台城投债（亿元，） 17

图表27：非重点省市城投债流动性情况（亿元，） 18

图表28：城投债提前兑付情况统计（亿元，只） 19

图表29：2024年前三季度各行业发债主体净利润和经营性净现金流同比增速（）

.....................................................................20

图表30：各行业产业债平均利差与2024年初至今历史分位数水平（BP，） 20

图表31：隐含AAA-级银行二级资本债收益率（） 21

图表32：隐含AA+级银行二级资本债收益率（） 21

图表33：部分城农商行Q3公募基金前十大持仓总市值与平均利差（亿元，BP）21图表34：AAA级ABS优先级与同主体信用债平均估值对比（，BP） 22

图表35：估值溢价在20BP以上的ABS优先级产品（按期限从长至短展示前15只产品）（年，，BP） 22

图表36：公募REITs经营、分红、收益率情况（，次，亿元） 23

2024年信用债市场回顾

2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”，先是经历了上半年极致“资产荒”的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。

1-7月：化债行情遇上“资产荒”

2024年1-7月，信用债市场整体走牛，截至7月末10年期国债、3年期AA+中短票、

3年期AA+城投债、3年期AA+二级资本债的收益率分别较年初下行41BP、76BP、78BP及86BP。这一阶段的信用债市场主要受供求关系不平衡影响，从而演绎出极致“资产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，借新还旧成为最主要的募资用途，新增融资受限背景下，城投债净融资收缩明显。需求方面，

市场利率定价自律机制于2024年4月发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。

图表1：主要债券品种收益率走势（） 图表2：主要债券品种信用利差走势（BP）

3.80

3.60

3.40

3.20

3.00

2.80

2.60

2.40

2.20

2.00

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2024-07

2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

10Y国债 3Y中短票（AA+）

3Y城投债（AA+） 3Y银行二级资本债（AA+）

140

120

100

80

60

40

20

0

利差-3Y中短票（AA+） 利差-3Y城投债（AA+）利差-3Y银行二级资本债（AA+）

资料来源：ifind， 资料来源：ifind，

“资产荒”极致演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情。一方面，2024年3月起，超长信用债发行放量明显，3-9月的月度发行规模均在600亿元以上，明显高于去年同期水平。另一方

面，超长信用债的二级市场活跃度也明显提升，2024年3月整体换手率由2月的2.40?提升至4.63?，7月上升至年内高点8.39?。

图表3：超长信用债月度发行规模（亿元） 图表4：超长信用债月度换手率（）

超长信用债月度发行规模（亿元）

换手率-城投 换手率-产业 换手率-整体

18001600140012001000800

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

8?

6?

4?

2?

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