2025年A股投资策略分析报告：破局之道.pdfVIP

2025年宏观经济展望：在特朗普

2.0的不确定性中寻找确定性

一、核心观点

今年中美经济增速的最终实现值似乎均将高于一年前的市场预期。尽管

5.25%的高政策利率从去年7月底一直延续到今年9月中的情况下，美国经

济依然凸显其强韧性：前三季度GDP环比折年率（季调）平均高达2.5%，

仅略低于2023年全年的2.9%。降息虽然在今年9月开启，但是在经济韧性

和通胀粘性仍强的情况下，在某些美联储会议暂停降息的讨论不绝于耳。中

国在年初制定5.0%左右经济增速目标的时候，由于高基数效应、市场普遍

认为实现难度较2023年明显加大。然而目前看来，在及时有力的政策支持

下，今年全年经济增速即便最终达不到5.0%，也会相当接近。我们目前4.9%

的经济增速预测要高于去年底发布2024年展望时做出的4.7%。不过2024

年经济增速好于预期，主要是因为净出口的优异表现，消费的表现则不及我

们预期。

我们预计明年两国经济增速均会放缓。从中国来看，尽管经济动能在政策刺

激下开始改善，但经济复苏仍不均衡和稳固，并且明年中国或还需应对特朗

普上任后的关税战威胁。我们的基本假设是加征关税将从2025年下半年开

始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2。我们相信政策支

持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。我们预计积极的财政政策将

更加积极，宽松的货币政策将继续。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，

尤其在供给端上。在政策激励下，我们相信内需在2025年将明显改善，预

计投资和消费对GDP的加总贡献将比今年提高0.9个百分点之多，然而整

体GDP增速因为净出口表现的走弱或下降至4.5%。促通胀行动预计在明年

取得一定进展，GDP平减指数有望转正，帮助名义GDP增速回升0.5个百

分点到4.7%。

从美国来看，虽然经济增长和通胀数据仍具备一定韧性，但是我们相信支撑

经济的主要动能——消费接下来将会在劳动力市场继续走软和居民财富情

况恶化的情况下转弱。我们对美国经济的基本判断依然是软着陆，全年实际

GDP增速将从2024年的2.6%下滑至2025年的1.5%。为了抵御劳动力市场

的进一步恶化，我们预计从今年12月起到明年，美联储还将降息6次、每

次25个基点、直到政策利率停在3.0%。然而美联储11月会议打开了暂停

降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息的可能性。如果数据韧性

仍强，接下来的6次降息中可能会有1-2次会议的停顿。而显著的财政刺激

在权力交接年份或欠缺，财政政策对经济的促进作用进一步减弱。

2024-12-135

二、中国——政策驱动下的内需恢复年

虽然过程一波三折，但是今年全年或仍可实现5.0%左右的全年经济增速目

标。在年初两会制定5.0%左右经济增速目标的时候，由于基数的明显上升

（2023年5.2%的全年经济增速远高于2022年的3.0%），市场普遍认为实现

难度较2023年明显加大。今年经济走势相比2023年亦较为相似：于今年

一季度迎来梦幻开局，经济增速远超预期加快至5.3%（市场预期：4.8%），

然而从二季度起经济动能明显转弱（图表1）。在二季度经济增速数据发布

后，政府及时调整宏观政策，7月22日意外降低政策利率，且在7月下旬

宣布了设备更新和消费品以旧换新政策的升级。政策自9月24日起更是再

次显著升级。在政策支持下，9-10月份实体经济数据、尤其是消费改善明显

（图表2）。我们预计今年四季度经济增速将回升到4.8%，全年经济增速达

4.9%。按支出法来看，净出口的超预期表现是今年经济增速好于我们去年年

底所做展望预测的主要原因，而消费的表现则不及我们预期。

尽管经济动能似乎在政策升级后改善，接下来经济运行仍面临几点挑战。首

先，房地产行业距离企稳仍有距离。虽然房产销售和房价在10月显著改善，

但是根据前几轮房地产政策刺激成效的经验来看，向好趋势是否能持续仍

存在不确定性。自2021年下半年开始，此轮房地产下行周期已经持续了超

过3年。其次，低迷通胀仍在影响企业投资和居民消费信心。自2023年二

季度开始，GDP平减指数已连续六个季度为负，延续时间远长于2009年和

2015-2016年间的