恩华药业麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期.pdf

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投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、

17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。

当前股价对应的PE分别为22、18、15倍。我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司

估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评

级。

关键假设

1）麻醉类：咪达唑仑2024年7月执行红处方，下半年可能处方量略微受影响，但执行红处方后，

其竞争格局和政策风险大幅改善，未来有望实现稳健增长，依托咪酯独家剂型快速放量中，“羟瑞舒阿”

正在高速增长，我们假设2024-2026年公司麻醉类收入增速分别为20.8%/23.3%/21.6%；

2）精神类：我们判断集采短期影响较小，预计未来有望保持稳健增长，我们假设2024-2026年

收入增速分别为6.0%/5.9%/5.6%；

3）神经类：考虑到氘丁苯那嗪的增量贡献，我们假设2024-2026年收入增速分别为

64.6%/40.5%/42.9%。

投资逻辑要点

2000年改制之后，国资全部退出，公司产权归全体职工所有，公司实控人孙彭生、付卿、陈增良及

杨自亮，都曾任徐州第三制药厂厂长或副厂长，为二十多年来带领恩华药业转型发展的关键人物，公司

管理层和治理结构较为稳定。过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润

复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。

公司在高壁垒麻药领域已经成为国内头部企业之一，2010年之后公司在麻醉领域布局迎来一系列成

果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，

丰富了麻醉领域产品梯队。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，表现亮眼，考虑

“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场

份额）。此外，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手

术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。

核心风险提示

市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第2页/共25页

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内容目录

1.长期业绩稳健，公司管理层和治理结构稳定6

2.麻醉高壁垒赛道，竞争格局良好9

2.1.老龄化+医疗舒适化，麻醉药市场潜力不断扩大9