转债年度展望(一)：转债定价特征变化及展望.pdf

核核心结论心结论

近期隐债置换加速带来成长、小票行情，在我们的定义中转债由于小票居多，相对于权益市场更偏成长，然而11月第四周以来，转债市场连续3周小幅缩量，交易热度

和估值均没有明显提升。回顾2024年基本全年呈现这样的特征，即转债自身估值对于定价的影响贡献转弱，回到2022年之前不足10%的水平;正股对于转债定价的决定性作用

回归，回到2020年之前(转债市场尚未完全建立自身估值体系时)70%的水平。

结合我们持续跟踪的转债交易数据，2024年转债自身估值的影响减弱，行情依赖正股的原因有:

1)2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。四季度以来权益市场罕见大幅波动，对转债转股价值的影响较大但

投资者出于前期信用风险余波导致的投资惯性、转债正股资质、转债弹性等方面考虑，并未对转债进行额外定价。因此在本轮行情中可以看到转债的估值和交易热度没有明显

提升，隐波与正股历史波动率差值保持在历史底部;以及，传统的炒作券如双高转债、小盘转债、低评级转债、次新债的交易热度均略显平淡。

2)2024年部分偏交易型的传统持仓主力(自然人、产业资本)持续小幅减仓，对转债这一品种的交易热度和主动定价意愿降低。

值得注意的是边际增持主力(保险、社保)为配置型资金，择券风格上，通过重仓转债来看，比较偏向于重视正股资质，而对转债的股性、债性、到期收益率、规模等特

征不做过多关注。且这种长线资金对于条款博弈的关注度或较低。

3)2024年没有某个板块被投资者主动定价或给出额外的估值。正股退市风险、债务压力导致的信用问题导致溢价率回调，但受投资者情绪和转债正股资质普遍偏弱影响，

溢价率的回调是普遍的，并没有局限于某个板块。区别于2022~2023年对于临近强赎转债和低价转债的估值溢价。

4)2024年强赎和下修的确定性更强、博弈性更少，或降低了转债估值的主动波动。2019年至2021年，转债发行数量和规模激增，致使2024至2025年临期转债数量增加。

随着可转债到期日临近，转股压力和利息负担逐渐加重，为了减轻公司到期偿债压力，上市公司选择下修和强赎的概率更高。

总结而言，2024年转债无论是大面积破面值、出现信用风波、快速修复、条款博弈对估值的影响力下降的本质原因都是:正股资质的变化。

展望2025年，以上情况或伴随更多优质标的退市而延续、如浦发转债、核建转债将在2025年到期，而成银转债、大秦转债、苏行转债、杭银转债亦有强赎退市的概率

其中浦发转债、核建转债、成银转情均为社保保险重仓标的。而出干前述四点原因，转情供给缩量以及相对干权益的估值性价比对干增量资金的吸引或有限，转情表现仍主要

取决于正股资质。

从正股的角度来看，我们认为，短期内，隐债置换带来的流动性已经进入极限高位区间，警惕流动性收敛对各类资产形成的负向冲击。中长期，潜在增速进入大的下行

周期，对应盈利中枢下行:因此一旦估值不再能提供正向贡献(对应十债收益率基本进入底部区域)，整体上看，权益上涨动力或受到影响。可以关注的是结构性行情缩表周期下，

比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。在后续报告中我们将对价值板块转债进行筛选。

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转转债自身估值的影响贡献转弱债自身估值的影响贡献转弱，，正股的决定性贡献明显回升正股的决定性贡献明显回升

作为股、债、期权结合的衍生品，转债定价可以大致拆分成三部分：纯债价值、正股决定的转股价值、转债自身估值溢价，三部分对转债价格波动的解释程度随转债市

场的发展而变化。

Ⅰ、转债扩容初期

1）转债完全被视为定增替代品，所以定价几乎完全受权益市场决定，并且供给放量预期让投资者对转债自身估值溢价的接受能力较差；

2）初期转债持有市值最大的投资人主要是一般法人，即发行人配售，并不是固收投资者，所以受债市影响较小。

Ⅱ、2019~2021年转债牛市

1）公募基金、保险、社保等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，这些配置型债券投资者的加入，导致债底价值对转债价格波动的解释力度提升。2020至

2021年固收+基金规模连续两年翻倍增长，尤其是2021年，权益波动性加大、利率下行、中高等级信用债利差普遍收窄，固收资金寻求超额回报的动机充足，机构对转债的配

置需求