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目录
TOC\o1-1\h\z\u央企加杠杆：中央成为稳增长扩投资的重要力量 3
金融稳杠杆：商业银行资本补充需求弱化 7
城投去杠杆：化债与退平台推动中长期逻辑分化 8
信用债流动性：关注不同券种的流动性定价因子 10
微观交易结构：需求波动加大不改债市供需结构 12
信用策略展望：新框架下的流动性视角择券 13
风险提示 14
央企加杠杆：中央成为稳增长扩投资的重要力量
中央成为稳增长扩投资的重要力量，“两重”、“两新”等成为重点支持领域。12月13日，中央经济工作会议指出，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和
“两新”政策实施。2024年以来，中央已出台一系列政策，重点支持“两重”、“两新”领域。3月份，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对“两新”工作进行全面系统部署；5月份，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议。年内1万亿超长期特别国债已经全部
安排，其中用于“两重”建设的7000亿元、用于“两新”工作的3000亿元。
央企加杠杆背景下，央企信用债净融资额或将持续回暖。作为国务院全资持股的两大国有资本运营公司，中国国新与中国诚通通过发行“稳增长扩投资专项债”，重点支持“两重”、“两新”项目投资。中国国新与中国诚通注册
额度分别为3000亿元和2000亿元，当前已发行进度为10%，2025年“稳增长扩投资专项债”的发行或将提速。从债券发行期限看，2024年中国诚通发行期限10年及以上规模为685亿元，占比76%，长期限债券占比较过去几年显著增长。2024年中国国新债券发行规模为330亿元，发行期限有所拉长。
过去几年，央企净融资额放量共有三轮，分别为2015-2016年、2018-2020年、以及2024年。2015年-2016年，央行多次降准降息释放流动性，实体经济融资成本显著下降，公开债较银行贷款具备成本上的优势，中石油、中石化、国家电网等央企在公开市场发债较为活跃；2018-2020年，央企通过发行永续债实现降低资产负债率的目标。2018年9月，《关于加强国有企业
资产负债约束的指导意见》发布，《指导意见》指出“平均资产负债率到2020
年末比2017年末降低2个百分点左右”的目标，满足要求的永续债可以划分为权益工具，压降企业资产负债率，2018年-2020年央企信用债每年净融资额位于5000亿元-6000亿元之间，其中永续债净融资额占比过半；2024年，央企成为稳增长扩投资的重要力量，重点支持“两重”、“两新”领域。
图1：2024年央企信用债净融资额显著增长
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
10,000
8,000
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2,000
0
-2,000
-4,000
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总发行金额(亿元) 净融资额(亿元)
数据来源：，
图2：上一轮（2018年-2020年）央企净融资额放量，主要为永续债发行帮助国企压降资产负债率
2012 2013 2014 2015 20162022 2023 2024Q3
2012 2013 2014 2015 2016 2017
2021 2022 2023 2024Q3
2018 2019 2020
6,000.00
5,000.00
4,000.00
3,000.00
2,000.00
1,000.00
0.00
-1,000.00
央企永续债总发行量(亿元) 央企永续债净融资额(亿元)
数据来源：，
图3：中国国新与中国诚通注册额度分别为3000亿元和2000亿元，当前已发行进度为10%
数据来源：，
央企加杠杆，而非地方国企或城投企业加杠杆，我们认为主要有3点原因：一是项目用途更加聚焦，此次央企加杠杆更加聚焦在在“两重”、“两新”国家级的重大投资项目，与1万亿特别国债的项目用途相配套，而此前的城投企业加杠杆的项目用途会存在灵活使用的可能性；二是资金成本更具优势，中国国新、中国诚通等央企的市场认可度更高，债券流动性更为活跃，融资成本更加贴近无风险利率；三是央企更具备加杠杆空间，以国务院全资持股的这两大国有资本运营公司为例，中国诚通与中国国新最新的资产负债率分别为58.0%和58.9%。按照65%的预警线来测算，仍具备6%-7%的空间。
图4：中国诚通与中国国新最新资产
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