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目录
TOC\o1-2\h\z\u一、当前经济的三个问题:二手房、工业、消费 5
1、金融和经济的走势背离 5
2、对信用扩张的解释 7
3、经济的主要矛盾 8
二、经济增量是关键 11
1、增量是个重要的突破口 11
2、汇率不是个大问题 12
三、2025年基本面评估 14
1、海外压力其实有限 14
2、经济有可能在韧性状态下继续回落 14
四、大类资产市场风格 15
1、主线利率债,预期差来自于基本面 15
2、具体的操作建议 15
五、权益市场风格 16
图1:今年融资和经济走势分裂 5
图2:本次制造业投资的增加并不内生 6
图3:新房显现一些积极信号 6
图4:房地产出清率(%) 7
图5:房产地产开发贷款余额同比(%) 7
图6:居民在去杠杆 7
图7:工业企业杠杆逐渐下降 7
图8:小微企业资金需求下降 8
图9:新房的供给在降低 8
图10:二手房市场依旧冷淡 8
图11:规上亏损企业占比(%) 9
图12:2024年扩建空前强势 9
图13:上市公司融资回暖相对明显 10
图14:今年截至目前,国央企负债率领跑 10
图15:城镇非私营就业占比 10
图16:地方财政面临债务扩张不起来 11
图17:地方财政中基建占比已经较高 11
图18:牛市结束时更容易产生财富集中 12
图19:汇率的中间价和离岸价重新较为贴合 13
图20:即期汇率/NDF(%) 13
图21:中国相对美国基本面修复 13
图22:我国出口和外部因素相关性强 14
图23:一带一路沿线国家出口金额占比 14
图24:我国物价指数受到全球流动性影响 15
图25:商品明年也许有机会 16
一、当前经济的三个问题:二手房、工业、消费
1、金融和经济的走势背离
当前经济最大的矛盾是杠杆和经济本身的背离。历史上,我们的融资周期和经济周期的形态节奏至少大抵相似,但2024年以来,我们实体增长速度在向上,但狭义社融及广义社融总额的增长速度在向下。
图1:今年融资和经济走势分裂
狭义社融同比(%) 工业增加值同比%)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
2007-032007-10
2007-03
2007-10
2008-05
2008-12
2009-07
2010-02
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2011-11
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2014-03
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2022-05
2022-12
2023-07
2024-02
2024-09
资料来源:IFind,
造成裂口的原因之一是制造业投资。这一次制造业投资的加快并不是经济内生的,按照既往规律来讲,我们工业产能利用率在高位,制造业投资才能出现显著向上的弹性和持续力,而目前,这个条件是达不到的,比如说,2021年后,我们的工业产能利用率就一路下滑,到目前已经跌到了2014-2015年附近的水平。
制造业投资向上的一个解释是大规模设备更新改造。由于今年我们的环保目标重新推出(单位GDP能耗下降3个百分点),所以,很多企业为了达成环保任务,进行了大规模的设备更新改造。
图2:本次制造业投资的增加并不内生
中国:固定资产投资完成额:累计同比(%) 中国:工业产能利用率:当季值(右轴,%)
40 80
30 78
76
20 74
10 72
70
0 68
-10 66
64
-20 62
2013-062013-112014-04
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2024-04
2024-09
资料来源:IFind,
第二是在新房这一局部,房地产销售得到了一些改善,且带动地产开发行为变得更加活跃。行业的供需在逐步走向出清,地产行业的主动融资也开始缓慢增长,这些积极的信号已经开始逐步对经济增长形成影响。
图3:新房显现一些积极信号
中国:房地产开发投资完成额:实际增速(%) 中国:商品房销售面积:当月同比(%)
5
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