固收研究报告：信用债补涨行情，怎么配.docx

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城投债：低评级、3-5年品种成交仍活跃 5

产业债：中长久期品种发行利率低，发行情绪降温 8

银行资本债：关注补涨机会 10

风险提示 16

图表目录

图1：12月1-15日，城投债发行利率进一步压低（%） 5

图2：12月9-13日，广西、陕西、山东、重庆、山西平均成交低估值幅度较大（bp） 7

图3：12月9-13日，西安、赣州、青岛、上饶、泰州、无锡等地市平均成交低估值幅度较大（bp） 7

图4：12月9-13日，西海岸海洋控股、景德镇陶文旅、株洲城投等平均成交低估值幅度较大（bp） 8

表1：12月13日较8月5日，低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大 4

表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 5

表3：12月9-13日，城投债分期限分隐含评级成交情况 6

表4：12月1-15日，综合、机械设备、公用事业和有色金属净融资额较高（亿元） 9

表5：12月9-13日，产业债分期限分隐含评级成交情况 10

表6：12月9-13日，5年以上个券成交较活跃的产业主体 10

表7：2024年12月9-13日，银行资本债收益率及利差变动 11

表8：2024年12月9-13日，银行资本债成交情况 12

表9：2024年12月9-13日，城商行资本债成交情绪环比弱化 13

表10：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平 15

表11：1YAA-、3YAA银行资本债和3-4Y大行资本债比较有性价比 15

12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情，10年国债活跃券下行19bp至1.77%，30年国债活跃券下行15bp至2.01%。11日据21世纪经济新闻，“金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动”。信用债受此扰动，行情走势不及利率债，信用利差全线走扩。不过信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；而低评级表现弱于中高评级，其中城投债AA、AA(2)3Y和5Y收益率仅下行8-9bp，信用利差走扩10-11bp。

从二级成交来看，信用债成交缩量，抢券热度有所降温，城投债成交笔数环比减少11%，TKN占比由81%降至78%；产业债成交笔数环比减少16%，TKN占比由77%降至75%。分评级看，城投债低评级品种成交仍活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比均上升1个百分点至38%、9%，TKN占比分别为78%、75%。

分期限看，5年以上品种成交占比小幅下降，AA+占比上升。信用债5年以上成交笔数占比由7%回落至6%，隐含评级AA+占比由34.7%上升至41.8%，而AA占比由6.3%下降至4.9%。3-5年品种成交占比继续上升，其中，城投债3-5年成交占比由17%进一步上升至19%，TKN占比为78%，产业债3-5年成交占比由14%上升至16%，TKN占比持平于73%。

目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2)3Y信用利差高27-

34bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高25bp以上。

债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。

因此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年以内票息安全垫相对较

厚的品种，城投债AA-1年以内、AA(2)2-3年收益率大多在2.2%以上。

收益率（%）信用利差（bp）城投债期限21年以来21年以来2024/12/13202