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中金2025年展望-油气化工：中游化工周期拐点渐行渐近

原创裘孝锋严蓓娜等中金点睛2024年12月18日0737北京

中金研究

我们认为随着化工行业投资增速下降，化工品产能的快速增长有望于2H25

逐步进入尾声阶段，同时国内政策持续加码有望驱动化工品需求增速回升，

化工品供需格局有望逐步改善，叠加大宗原材料价格回落缓解成本压力，中

游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，2025年有望迎来布局机会。

摘要

2H25中游化工品产能扩张有望进入尾声阶段，节能降碳政策驱动高耗能行

业落后产能淘汰改造，海外老旧产能退出力度加大。1-3Q24石化化工上市

公司资本开支同比下降18%，其中3Q24资本开支同比下降24.4%。受行业

竞争加剧及投资回报率降低的影响，我们预计本轮化工品产能扩张有望于

2H25进入尾声阶段。根据发改委，对于工业重点领域能效低于基准水平的

存量化工相关项目，原则上应分别在2025年底和2026年底完成技术改造或

淘汰退出；以及国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》中要求，

2024-2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、

减排二氧化碳约1.1亿吨，我们预计有望加快相关行业落后产能淘汰。此外

近2年包括乙烯、钛白粉、TDI等海外落后产能退出加大，我们认为也有望

缓解相关化工品全球供需矛盾。

国内政策持续发力有望驱动化工品需求增速回升。受益消费品以旧换新等政

策驱动，8月以来汽车、家电等销量快速回升。2025年将扩大消费品以旧换

新的品种和规模，我们认为消费品以旧换新政策将驱动相关化工品需求继续

增长。12月9日，中央政治局会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽

松的货币政策，加强超常规逆周期调节；要大力提振消费、提高投资效益，

全方位扩大国内需求。我们预计国内政策持续加码有望促进国内化工品需求

增速逐步回升。

风险

国际油价大幅下滑，国内经济增速低于预期，美国大幅加征关税。

正文

油气化工2025年展望：供需格局逐步改善，周期拐点有望渐行渐近

受供给快速扩张+需求降速+原材料成本高等因素影响，2H22以来中游化工

制造业景气和盈利低位波动。2021/22/23及2024年1-10月化学原料及制

品行业固定资产投资完成额同比分别增长15.7%/18.8%/13.4%/11.2%，驱

动中游化工制造业产能规模不断扩大；同时全球经济增长降速导致化工品需

求增长乏力，中游化工制造业竞争加剧；叠加原油、煤炭等大宗原材料价格

仍处于相对高位，中游化工行业盈利受到明显挤压，2H22以来中游化工制

造业景气和盈利一直处于低位波动，目前化工中游板块整体盈利处于周期偏

底部位置。

图表1：化工产品价格指数与布伦特原油价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：化学原料及制品利润总额增速及利润率

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

图表3：石化化工上市公司毛利率及净利率

资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）

供给：上市公司资本开支下降，2025年化工品产能扩张有望步入尾声

2024年石化化工上市公司资本开支同比下降。受行业竞争加剧及产品利润率

下滑影响，企业盈利和现金流增长承压，叠加化工项目投资预期回报率下降，

上市公司对资本开支逐步偏谨慎，1-3Q24石化化工上市公司资本开支同比

下降18%，其中3Q24资本开支同比下降24.4%。截至3Q24，石化化工上

市公司固定资产+在建工程同比增长11.6%，为2018年以来最低增速。

图表4：石化化工上市公司季度资本开支增速

资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）

图表5：石化化工上市公司固定资产+在建工程增速

资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）

2H25国内化工品产能扩张有望进入尾声阶段，海外老旧产能退出力度加大。

我们梳理了部分重点化工品产能情况，制冷剂（配额约束）、苏氨酸、粘胶

短纤、钾肥、涤纶长丝等产品2024-25年产能复合增速较低，2025年有机

硅、PX等新增产能较少，其余多数产品2024-25年产能仍快速增长。由于

2024年化工上市公司资本开支开始下降，化学原料及制品固定资产投资继续

增长但增速也逐步下降，我们预计本轮化工品产能的快速扩张有望于2H25

进入尾声阶段。此外由于海外化工装置老旧导致规模效应低且能耗水平高，

且不可抗力事件频发，以及欧洲因天然气等能源成