2025年度展望(十二)：可转债，论转债周期性魅力和新变化演绎.docx

东吴证券研究所

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内容目录

从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律 4

三大周期 4

短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性” 5

历史总会惊人相似，但不会简单重复 7

债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性 7

供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕

道”参与 8

资金宽松下，中小盘风格相对占优 9

转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值 9

纯债收益率波动对债基资金面影响在增强 10

估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要 11

资金回补后，风格更偏向于进攻 12

流动性好转下，双低券、新券和次新券价格空间打开 13

底仓券陆续将要退出，择券替代思路 13

风险提示： 15

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图表目录

图1：2016年、2019年“政策底”确立后，转债市场指数和估值走势 5

图2：转债短期交易节奏一般可以划分为“四阶段” 6

图3：平价在120以上以及2025年将到期的转债规模约870亿 8

图4：可转债ETF规模逐步进入扩张加速期 9

图5：在强赎意愿提升下，110元以上高平价区间个券估值受压制（%） 10

图6：2022年底“债市赎回潮”下转债估值大幅压缩，后又强劲反弹并创下新高（%） 10

图7：偏股型品种拉升转股溢价率明显（数据截至2023年5月，%） 10

图8：可转债中位数达120元，高于2022年底、24年2月和8月 11

图9：8-9月为本轮最佳建仓时点，当前估值处于中性水平（%） 11

图10：双低券占比再次来到较有吸引力区间 12

图11：A股估值（PE）位于近10年来中等区间 12

图12：资金回补后，风格往往偏向于进攻 12

图13：稳定分红、高股息率、大盘个券组合（非金融方向） 14

图14：高等级、大市值、大盘弹性品种组合 14

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转债市场真正高速扩容始于2017年，因是“成长中”的市场且赶上政策红利期，转债表现出极佳的赚钱效应。2022H2新规将转债划到权益仓位，并限制了仓位上限，叠加权益回调，估值逐步向中枢水平回落。当下在“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素积聚下，转债似乎将再次迎来向好时刻，资产正逐步表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：

正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？

岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？

从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律

在判断当下市场位置和未来空间之前，可分析下历次行情的触发因素、演绎节奏，试图寻找一些“可参照物”和“锚点”。历史不会重演，但过程总是相似，归纳背后的运行规律从而更好的理解当下。

三大周期

我们以“政策底”、“市场底”和“业绩底”划分大周期，以后视镜的角度回顾，看

2016年初、2019年初“政策底”确立后市场表现：

“政策底”确立之前，转债估值均有一轮压缩，但先于指数修复；

“政策底”确立后，转债指数跟随正股指数反弹，估值有修复但表现相对冷静；

市场再次回落确立“市场底”，估值或面临大幅压缩甚至创下新低，但再次先于指数低点修复，而后市场回暖；

待确立“业绩底”后，转债跟随权益市场走牛，指数大幅反弹，转债迎来估值和平价双轮驱动。

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东吴证券研究所图1：2016年、2019年“政策底”确立后，转债市场指数和估值走势

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类似的，9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。

短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性”

真正的难点在于识别从“政策底”到“市场底”或“业绩底”需要的时间，以及中间如何操作。另外“市场底”多是后验指标，经济又是一个慢变量，那么中间小波段的“择时”策略尤为重要。

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东吴证券研究所图2：转债短期交易节奏一般可以划分为“四阶段”

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备注：百元平价拟合溢价率单位为%；上证指数和中证转债累计涨跌幅为右轴

转债历次大涨行情开始多源于筹码出现出清+正股预期向好，建仓条件逐步显现，上涨持续性的核心来自“正股预期的持续向好”，收益大头来自平价上涨以及不对称性带来的估值抬升。节奏上，通常表现为：估值砸出阶段性底部，左侧资金逐步建仓，企稳甚至先于指数修复