工程机械行业专题(Ⅴ)：本轮更新周期中的销量与利润率的定量测算.docx

正文目录

一、经验模型：从存量挖机供需平衡的角度，预测后续挖机内销前景 4

二、定量模型：多因素拟合工程机械主机行业毛利率，并作出预测 9

三、结论与投资建议 16

四、风险提示 16

图表目录

图1：工程机械主机行业高点利润的测算思路 4

图2：二手挖机市场，各吨位级别的平均机龄和我们预测的寿命年限 5

图3：我国液压挖掘机更新需求测算结果 5

图4：我国房屋新开工面积同比（%） 6

图5：我国基础设施建设投资同比（%） 6

图6：地产每周签约量（万元）和庞源指数 6

图7：全国重大项目开支（亿元） 6

图8：挖机保有量和挖机开工小时数往往同升同降 7

图9：挖机市场供应和需求的影响因素和相互之间的关系 7

图10：存量挖机需求量/工作量（千元/h）历史走势及未来走势预测 8

图11：本轮上行周期的销量空间测算（三种情形） 9

图12：国内工程机械主机厂的利润增长与资本开支增长逐渐脱钩 9

图13：中国工程机械主机行业的资本开支+利润增长共同经历的轨迹线 10

图14：卡特的营业利润增长和资本开支增长关联不强 10

图15：小松的营业利润增长和资本开支增长关系不强 10

图16：工程机械产能利用率（右轴）和毛利率（左轴）走势对比 11

图17：工程机械产能利用率和毛利率的相关性分析 11

图18：主机相比工程机械配套件价格的相对变动（右轴）和毛利率（左轴）走势对比11

图19：主机相比工程机械配套件价格的相对变动和毛利率的相关性分析 11

图20：(折旧/摊销)占收入比例（右轴）和毛利率（左轴）走势对比 12

图21：(折旧/摊销)占收入比例和毛利率的相关性分析 12

图22：真实毛利率变动量VS模拟毛利率变动量 13

图23：真实毛利率VS模拟毛利率 13

图24：挖机需求量/固定资产净额与产能利用率走势接近 13

图25：挖机内需增速与工程机械行业产值增速走势接近 13

图26：国内重点主机厂历年销售毛利率走势 14

图27：国内重点主机厂历年销售毛利率的变动量，差异较大 14

图28：卡特和小松历年销售毛利率走势 15

图29：卡特和小松历年销售毛利率的变动量，走势接近 15

表1：对于未来挖机需求、供给及两者比值的测算（情形2） 8

表2：真实毛利率变动率和模拟毛利率变动率的对比，以及相关核心变量的陈列12

表3：核心变量的预测，以及工程机械行业后续毛利率的预估 14

表4：不同情形下，我们预估2028年的行业毛利率相比2024年的增幅 15

表5：不同情形下，我们预估2028年的行业毛利润相比2024年的增幅 15

一、经验模型：从存量挖机供需平衡的角度，预测后续挖机内销前景

本篇专题，我们将致力于分析本轮工程机械上行周期中，主机行业的利润弹性。此前，我们在《挖机国一、国二设备更新需求测算和住建部更新方案点评——工程机械小专题（Ⅰ）》中，综合了三种情形（历史更新需求所占总需求比例、政策推行力度的强与弱、电动化渗透率提升的快与慢），测算了由于设备更新政策，有望带动的工程机械销售产值。此后，我们在《工程机械海外专题：卡特彼勒、小松的龙头复盘与启示》中，也描述了海外龙头公司所经历过的历次朱格拉周期，在不同阶段有怎样的业绩、估值表现。本篇专题将从更加定量的视角，给出我们对本轮工程机械上行周期的利润增长判断。

我们的目标是计算本轮周期高点的工程机械主机行业利润增幅。我们的计算步骤分两个部分：

首先是计算高点收入。我们的思路是给出后续三种挖机存量供给的情形（悲观、中性和乐观情形），并判断哪种情形更符合存量供需平衡的假设。此后，通过后续挖机存量和更新需求量，倒算新增需求量，从而得到挖机的整体内销量数据。

其次是计算高点毛利率。我们的思路是结合多种影响因素，分别分析和模拟其对毛利率的影响。此后，我们结合最优变量组，给出我们对历史毛利率的模拟公式，并与真实的行业毛利率做出对比。最后，我们对关键变量做出预测，从而计算出高点的模拟毛利率。

图1：工程机械主机行业高点利润的测算思路

资料来源：中国工程机械行业协会、公司公告、

第一步，是预测后续的工程机械销量。我们将工程机械的需求分为更新需求和新增需求。此处，我们依然选择挖掘机作为观测品种（因为液压挖掘机是工程机械的核心品种，应用范围广，价值量占比也是最大的）。

首先考虑更新需求，我们提出以下假设思路：

1、小挖平均寿命9年，中挖平均寿命9.5年，大挖平均寿命10年；

我们对平均更新年限的假设来自于我们的第四篇专题，《工程机械专题(IV)：从二手挖机市场流通量和折价率，见证中国主机厂的崛起》。我们统计了铁甲工程机械网上各个细分品牌在不同机龄阶段的