2025年1月宏观经济月报：年末维稳，蓄势待发.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u海外经济及政策环境 4

美国政策“双重宽松”格局难持续 4

欧洲经济内忧外患 6

国内经济 7

外需出口动能不弱 7

固定投资步入淡季 8

社零消费不惧扰动 9

物价水平缓慢改善 9

工业生产稳中有升 11

国内政策环境 12

货币政策适度宽松 12

财政政策更加积极 12

风险提示 13

图目录

图1：GDPNOW模型对美国投资情况的估计 5

图2：美国非农就业数据回升 5

图3：美国失业率下行空间有限 5

图4：美国服务通胀和商品通缩格局松动 5

图5：美国中长期通胀预期抬升 5

图6：美国住房通胀在2025年第二季度前后面临反弹风险 5

图7：欧元区通胀小幅反弹 6

图8：欧元区失业率维持不变 6

图9：欧元区制造业PMI仍然低迷 6

图10：欧元区投资者再度下滑 6

图11：中国出口增速下降 7

图12：中国出口量价拆分 7

图13：中国固定资产投资年末以稳为主 8

图14：房地产销售在年末有较大起色 8

图15：中国社零消费受网购促销提前扰动 9

图16：社零主要分项当月同比增速变动 9

图17：PPI增速有所改善 10

图18：核心CPI环比增速季节性水平变动 10

图19：供给因素压制猪肉价格 10

图20：前瞻指标显示年内PPI难有较大起色 10

图21：工业增加值总体及各分项同比增速 11

图22：各行业生产当月同比增速变动 11

图23：企业利润受成本和费用端制约 11

图24：规上工业企业库存周期 11

海外经济及政策环境

美国政策“双重宽松”格局难持续

美国当前货币政策和财政政策“双重宽松”的格局使得短期经济动能保持强劲。亚特兰大联储GDPNOW模型已将第四季度美国实际GDP环比折年增速提高至3.1?，远高于美联储最新点阵图中对于经济增长的预测值。分部门来看，居民消费在节假日购物季期间表现出较强韧性，这得益于商家折扣促销以及居民收入增长速度超过物价上涨速度。企业投资结构上冷热不均。11月耐用品订单环比增速大幅下降，与制造业PMI的低迷相吻合，或是企业担心特朗普政府关税政策导致原材料价格加速上涨所致。高利率持续压制的建筑行业投资则有所回升。而且随着抵押贷款利率的下降，美国成屋销售环比增速也创下年初以来新高。

劳动力市场方面，尽管失业率在劳动参与率小幅下降的情况下有所上行，但总体仍维持在相对平稳可控的状态下。一是11月新增非农就业数据反弹至22.7万人，前期飓风和罢工影响消退。二是从周度公布的申领失业金人数来看，反应整体失业水平的续请失业金人数基本止增，就业市场短期持续转冷的概率不大。三是从贝弗里奇曲线来看，与历史上具有相似职位空缺率的时期相比，当前失业率水平也已经处于相对高位，短期上行空间也不大。

通胀方面，11月CPI同比增速连续第二个月反弹。结构上，前期“服务通胀、商品通缩”的格局逐渐松动。11月住房服务分项回落带动核心服务分项整体下降。非住房服务分项虽然也有所走弱，但考虑到居民部门短期旺盛的消费和高企的薪资增速，下行空间将非常有限。核心商品通缩幅度持续收窄。往前看，能源价格同比增速在今年年底以及明年年初或由于基数效应有所走强；从曼海姆二手车价格指数变动看二手车价格短期有回升可能；由于租金向通胀传导的滞后性，住房服务通胀短期仍有回落空间，但Zillow房屋价格指数显示2025年第二季度前后房租通胀有阶段性反弹风险。

由于当下劳动力市场下行风险和通胀上行风险再次趋于平衡，后者甚至稍占上风，美联储12月的议息会议上虽然如期降息25bp，但点阵图却给出2025年仅

降息两次的指引，市场上对于明年1月停止降息的预期也愈发高涨。往前看，“双重宽松”格局或难以持续，特别是两党过渡期内财政力度大概率退坡。12月20日在临近美国政府关门的时刻，两党才就一项临时支出法案达成一致，以

维持联邦政府维持现有支出水平至2025年3月14日。在特朗普政府解决债务上

限问题之前，财政部暂时无法新增债务，仅能依靠在央行TGA账户中的存款维持开支。另外，考虑美联储对于特朗普政策不确定性仍在评估，货币政策为避免出错大概率会采取“慢半拍”的谨慎应对姿态，降息幅度和速度或会再次被压降。

图1：GDPNOW模型对美国投资情况的估计 图2：美国非农就业数据回升

资料来源：亚特兰大联储，研究所 资料来源：iFinD，研究所

图3：美国失业率下行空间有限 图4：美国服务通胀和商品通缩格局松动

资料来源：iFinD，研究所 资料来源：iFinD，研究所

图5：美国中长期通胀