2025年展望系列之三：2025，海外祛魅.docx

正文目录

周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点 3

凯恩斯主义易破：美国经济高名义增长的三支柱难延续 6

供给学派难立：特朗普政策与里根新政形似而神不似 11

美联储按下暂停：降息或不早于3月，QT不会停 15

海外资产展望：抗通胀资产占优 18

风险提示 22

图表目录

图1：OCED领先指标的上行周期一般在24个月之内，本轮周期进入第23个月 4

图2：美国利率的限制性可能对后续大宗商品价格形成压制 4

图3：存货拖累减小，但并未成为美欧经济的重要拉动项 5

图4：2024美国和欧盟进口处于震荡上行过程，但可能逐渐拐头向下 5

图5：高赤字率推升美国名义经济增长 6

图6：近两年美国就业人口增量中占据多数的，反而是美国本土之外出生的人 8

图7：降息开启之后，美国金融条件趋于放松 9

图8：美国金融条件趋于放松，有助于推动经济增长，但在2025年面临通胀约束 9

图9：2024年10-11月，美国可选消费增速已经基本回到2017-2019水平 10

图10：美国企业税率已经处于较低水平 12

图11：美国中低收入阶层占比明显缩水 13

图12：美国中低财富阶层占比也在明显缩水 13

图13：假设美国对进口品征收广泛关税，叠加减税的影响下，不同收入群体的收益和损失 14

图14：2017年减税时，美国产出缺口为负，而当前产出缺口为正 15

图15：美国通胀拆分，核心服务尚未回到2015-2019水平 16

图16：2022年移民加入劳动力市场，有效降低中低端服务业的劳动供给缺口，也降低了工资增速 17

图17：如美国CPI环比不继续放缓，则CPI同比难再下行 18

图18：美联储负债端的逆回购协议降至低位，但准备金仍相对安全 18

图19：2022年以来，美元指数和市场降息预期高度正相关 20

图20：市场预期2025年美联储降息1.4次，欧央行降息接近5次 20

图21：2022年以来，各国央行购金占全球需求量的比例明显抬升 21

周期尾声：发达经济体上升周期或渐近终点

2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。从G7的OCED综合领先指标来看，截至2024年11月，该指标连续23个月上行，从2024年7月开始高于100。而海外经济呈现出两大分化：一是制造业较弱，服务业偏强。从全球PMI来看，服务业仍在53%+的较高位震荡，而制造业最近五个月中有四个月低于50%。在利率偏高+强势美元影响下，美国制造业相对疲软，4月以来持续低于50%，平均值仅47.8%。而美国非制造业PMI今年以来的平均值则维持在52.3%。

二是名义增速放缓，实际增速平稳。较为典型的主要是美国，在通胀下行的同时，实际GDP同比增速维持平稳，介于2.7-3.0%区间。2024年三季度美国GDP平减指数同比放缓至2.2%，已经与2018年基本持平。

究其原因，这是一轮相对特殊的分化周期，美国实现软着陆，欧洲等非美经济体相对较差。其背后存在两股力量，一是疫后发达经济体财政扩张的滞后效应，仍在拉动消费需求，不过效应不断弱化（对经济和通胀的正向拉动）。美国财政扩张力度整体大于非美经济体。强势美元下，对美国来说，进口相对本国制造业更具性价比，2024年美国进口增速维持高位，除1月负增长，2-4月进口同比增速介于3-4%，5-

9月进一步抬升至6-9%。

二是发达经济体陆续从利率高点转向降息周期，利率的限制性从高位回落，对经济和通胀的抑制作用减弱（对经济和通胀的负向拉动）。前期利率的限制性阻碍大宗价格上涨，因为高利率直接抑制需求，使得制造业产成品价格较为疲软。而且，高利率对应补库存的机会成本较高，导致企业补库意愿较低，大宗商品价格难以出现趋势修复。观察美国补库情况，零售商存货同比增速反弹至6-7%，而批发商和制造商的存货同比增速还在0-1%区间，反映出距离终端消费较近的零售商补库意愿相对更高。

2024年二季度开始，欧美等主要发达经济体陆续开启降息周期。截至2024年

11月末，不过除日本之外的主要发达经济体，利率水平仍然高于长期均衡利率，对经济和通胀仍存在限制性作用。因而即使降息，大宗商品价格也难以出现趋势上涨。

展望2025年，我们有以下三条推论：一是发达经济体的财政滞后效应基本消失，表现为政府向居民部门转移支付带来的超额储蓄基本耗尽。不过美国可能开启新一轮减税，但其在分配上倾向于高收入群体，并不像疫情期间的转移支付具有普惠性，因而对经济的拉动作用不宜高估，这对全球贸易不利。

二是无