公用事业行业马来西亚半岛电力研究与启示.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u报告亮点 3

马来电力市场：输配售管制，发电侧协议为主，短期竞争为辅 4

供需情况：用电增速随GDP有所波动，中枢水平4.1%左右 4

电力市场：发电侧协议为主，短期竞争为辅，燃料成本向下游传导 7

电力市场：输配售业务受IBR管制，净固定资产增长促进收益提升 8

TNB：马来西亚半岛电力寡头，数据中心热点推动本轮估值提升 12

马来西亚政府机构大比例持股，东南亚资产规模最大的电力上市公司 12

管制业务贡献主要收入，常规DPS水平相对稳定 13

股价复盘：历史呈现红利股股性，2024年数据中心热点驱动估值提升 18

马来西亚半岛电力产业特点总结与启示 20

风险提示 22

报告亮点

近期市场对出海东南亚以及AI数据中心驱动电力需求增长的关注度较高，考虑：1）马来西亚将受益于新加坡数据中心受限下的数据中心产业转移，大吉隆坡和柔佛是主要两个发展集群；2）TNB是东南亚总资产规模最大的上市公司，交易较为活跃，1H24外资对TNB持股比例有所回升，尤其是亚洲投资者持股比例较2023年底提升2.4pp；3）TNB是马来西亚半岛唯一的输、配、售电经营主体，截至2023年底发电侧权益装机容量的市占率57%，通过对TNB的经营研究有助于理解马来西亚半岛的电力相关运营商的盈利模式。

研究的主要结论和启示：1）行业运营经验：马来西亚半岛的长期购电协议值得我国新能源行业参考，为发电运营商提供较为稳定且可实现性更强的回报预期。燃料成本波动有效向下游传导可以避免火力发电企业业绩大幅波动的出现，具有学习意义。2）出海投资层面：马来西亚半岛电力产业具有稳定、可靠及投资友好等特点，能源转型过程中对非水可再生能源，尤其是对光伏的新增装机需求较大，我国电力企业出海投资可以考虑马来西亚半岛光伏电站经营，长期购电协议下盈利的稳定性相对更强。3）资本市场交易角度：即使TNB是经营稳健的红利股，2024年以来主要受益于市场对马来西亚半岛数字中心发展可能带来的远期用电需求增长预期，年内股价最高累计涨幅高达54%。说明稳健型上市公司在有增长预期的情况下估值也能够得到催化。

但需要强调的是，受限于管制协议，TNB的输配售业务有收入上限和价格上限限制，即超出政府预期的售电量及电价收益将被回收，因此AI数据中心发展推动电力需求增长的影响：一方面将直接推动TNB对输配售管制业务投资增加，管制资产净值增加后，一定的回报率下收益增长，第二方面是将先影响政府对马来西亚半岛新的管制期（2025-2027）用电需求预测，TNB再从中受益。

图表1：亚洲主要国家龙头电力公司估值表

国家

公司

代码

市值

日均交易额

股息率（TTM）

PE

PB

ROE(%)

亿人民币

百万人民币

2024E

2025E

2024E

2025E

2024E

2025E

马来西亚

TNB

TNBMK

1,322

217.9

3.6%

20

17

1.3

1.3

7

8

越南

PGV

PGVVN

61

0.2

4.9%

9

8

1.2

1.1

13

14

泰国

GPSC

GPSCTB

234

54.4

2.3%

24

19

1.0

1.0

4

5

日本

关西电力

9503JT

848

1,494.3

3.3%

5

6

0.7

0.6

15

12

日本

东京电力公司

9506JT

268

163.8

2.2%

3

4

0.8

0.6

29

15

韩国

韩国电力公社

015760KS

667

252.1

0.0%

4

2

0.3

0.3

9

15

中国

港灯

2638HK

436

9.5

6.1%

14

14

0.9

0.9

7

7

中国

中电控股

2HK

1,531

174.8

4.8%

15

14

1.5

1.5

11

11

中国

长江电力

600900CH

7,235

2,996.9

2.8%

21

20

3.3

3.2

16

16

中国

中广核电力

1816HK

1,925

154.5

3.6%

12

11

1.1

1.0

10

9

注：1）最新收盘日2024/12/23；2）日均交易额为过去30个交易日的平均成交额；3）为方便对比，货币单位均按照Bloomberg口径统一转换为人民币；4）预测数据均为彭博一致预期

资料来源：Bloomberg，

马来电力市场：输配售管制，发电侧协议为主，短期竞争为辅

马来西亚的电力系统管理分为马来西亚半岛、沙巴（Sabah）和砂拉越（Sarawak）三个区域，其中马来西亚半岛的电力供给和需求量均占整个马来西亚的75%以上（根据马来西亚能源委员会披露2021年数据