2025年宏观展望之五：美元的周期，供求和变局.docx

目 录

美元周期：经济基本面是关键 4

变局：逆全球化与去美元化 7

短期展望：2025年美元或仍偏强 10

图目录

图1 当前美元指数或仍处于第三轮上行周期 4

图2 美元循环与供需影响因素 4

图3 美国长期贸易失衡或主要受其国内过度消费、投资与储蓄失衡影响 5

图4 贸易失衡所累计的外债压力会侵蚀美元作为全球主导货币的根基 5

图5 美元指数与美国GDP占全球比重相关性较高 6

图6 美国经济增速和占全球比重 6

图7 1995-2000年美国劳动生产率显著提升 7

图8 1980s美国经济呈现“高增长、高赤字”的特点（%） 7

图9 美国更紧的货币政策会推升与其他国家的利差，从而提振美元 7

图10 美元循环的变局：逆全球化与去美元化 8

图11 全球央行购金需求明显增加（吨） 8

图12 2022年以来比特币与黄金价格的相关性明显提升 8

图13 2008年以来全球经贸合作趋缓（%） 9

图14 对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系（%） 9

图15 对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系 10

图16 美欧利差与美元兑欧元走势较为一致 10

图17 欧洲制造业PMI表现较为低迷（%） 11

图18 市场对美欧2025年经济增速的预期呈现分化态势（%） 11

图19 欧元区通胀回落进展更加顺畅（%） 11

图20 10月以来美联储表态逐渐偏鹰 12

图21 市场预期美联储、欧日央行货币政策变化（累计，BP） 12

图22 日本薪资增速仍处于较高水平（%） 12

图23 美元兑日元走势与美日利差相关性同样较高 12

2024年10月以来，美元指数持续走高，11月22日一度突破108，目前仍处于近两年以来的高位。短期内美元是否还能继续维持强势？若站在更长的时间维度来看，美元目前处于周期的哪个位臵？在当前地缘冲突频发、国际秩序经历深刻变化的背景下，美元又会迎来哪些变局？本篇专题主要对以上问题进行分析。

美元供求：如何决定？

ICE美元指数自1973年编制以来，在近50年的时间内已经经历了两轮完整的涨跌

周期：分别是1980-1991年，和1995-2008年。第三轮周期从2011年开始持续至今，

整体仍处于震荡上行的趋势中，已持续13年左右。从过去几轮美元周期的表现来看，美元指数的中枢逐渐下移，每一轮周期持续的时间也逐渐被拉长。

图1当前美元指数或仍处于第三轮上行周期

美元指数180

美元指数

160

140

120

100

80

60

19721976198019841988199219962000200420082012201620202024

资料来源：，

与其他商品相同，汇率也由市场供需关系决定。那么，驱动美元走势的供需因素有哪些？从全球美元循环的角度来看，美国通过贸易赤字等渠道为全球提供美元供给，又

凭借其他国家对美国金融资产的需求吸引资金回流美国，为其财政赤字融资。因此，美国贸易赤字的变化可以反映美元的供给趋势，美元需求则受到美国经济增长、货币政策与财政政策等因素相比其他经济体的相对变化，中长期来看这些都是影响美元走势的关键因素。

图2美元循环与供需影响因素

美元需求

美元需求

私人部门需求：获取投资收益高投资收益

私人部门需求：获取投资收益

高投资收益

财政赤字

美国

经济增长 货币政策

其他国家

全要素生产率

通胀

贸易赤字

美元收入增加

美元供给

国际贸易/借贷

国际贸易/借贷

/支付等需求

资料来源：

自1973年布雷顿森林体系解体之后，美国贸易逆差逐渐扩大，美元供给呈持续扩张趋势。供给的扩张一方面受美国内部过度消费、投资与储蓄失衡影响。根据国民收入

与产出恒等式可以得到，（本国投资-本国私人部门储蓄）+财政赤字=贸易赤字。在美国“高消费、低储蓄”的经济模式下，美国国内储蓄无法满足投资需要，只能依靠外部融资，从而导致了贸易赤字和资本流入的长期化。

从数据上也可以看出，美国家庭储蓄率与经常账户赤字的变动较为一致。1970-2008年期间，美国家庭净储蓄率持续走低，经常账户赤字占GDP比重也呈扩大趋势。不过，次贷危机后，美国储蓄率逐渐回升，贸易失衡也有一定程度缓解。但在疫情宽松的财政

与货币政策刺激之下，美国家庭储蓄率又回落到历史相对低位，贸易赤字再度恶化。

图3美国长期贸易失衡或主要受其国内过度消费、投资与储蓄失衡影响

美国家庭净储蓄率（%

美国家庭净储蓄率（%，左轴）

经常账户余额占GDP比重（右轴，%）

16 1

14 0

12 -1

10 -2

8 -3

6 -4

4 -5

2 -6

0 -7

19721