数字证券发行的法律规制研究.pdf

内容摘要

信息化的发展与互联网技术的进步给金融市场带来了深刻变革，尤其是区块链技术

的发展，使得资金供给者与需求者之间的距离缩小，资金配置更为高效，初创企业通过

区块链技术平台直接向广泛投资者募集小额资金成为可能。由此带来一种新型融资方

式——数字证券发行（SecurityTokenOffering，简称STO）。STO是一种金融市场主动

发展出来的社会融资实践，是从复杂的代币发行中剥离出纯粹的投融资功能，回归金融

工具服务实体经济的基本轨道，主动适应监管并发挥区块链技术在证券领域的积极功能

的融资发行方式。以前数字加密市场存在逃避监管、欺诈发行等系列问题，严重损害了

投资者的热情和信心。加之，监管者在内的各类主体对数字证券（SecurityToken）的性

质、定位、应用、风险等含混不清，为数字证券发行的监管与合规发行带来了阻碍。本

文讨论数字证券发行的法律规制问题，以规制理论作为分析逻辑，讨论数字证券发行是

否需要规制，由谁来规制，以及如何规制的问题。具体而言，本文将对数字证券发展的

实践与理论进行深入分析以拨开迷雾，明晰数字证券的价值与风险，判断数字证券发行

行为的法律性质和监管定位，并试图通过对现有证券法律体系进行改造，形成恰当的法

律规制体系，实现数字证券发行本土化有序发展。本文分为五个部分展开：

第一章，明确数字证券发行的法律属性，为其纳入证券监管提供依据。首先，以历

史视角展开对数字证券发行的实践考察：数字证券发行源于代币发行（ICO）的式微，

市场乱象和监管压力给加密资产投资市场带来了不可控风险。为寻求合规路径，利用监

管部门的权威背书成为加密资产的行业共识。其次，归纳总结数字证券的基本特征、应

用优势，并对数字证券发行进行类型化分析，为后文数字证券发行法律属性的进一步讨

论提供分类方案。第三，通过厘清通证概念和实践，廓清数字证券的外延，在加密资产

系统中对数字证券定位，使其与其他加密资产类型相区分，以此框定本文的研究对象范

围。最后，根据证券的基本特征和定义，借鉴美国豪威测试和里弗斯测试，明确了数字

证券的证券属性，得到数字证券纳入证券规制框架的基础。

第二章，分析数字证券发行的必要性和风险，依据金融创新与风险理论，明确对数

字证券发行进行法律规制的基础逻辑。首先，本章集中为数字证券发展提供正当性依据。

从制度发生学视角切入，解释了数字证券源于市场需求，符合政策导向，满足中小企业

1

融资需求以及建设多层次资本市场、发展普惠金融的需要。全球化视野下，发展数字证

券也是把握金融发展趋势掌、握话语权的关键。其次，本章集中讨论了数字证券发行的

风险，除传统的信息不对称、机会主义等信用风险，还包括技术应用所带来的个人信息

安全风险、财产隐私风险、网络安全风险、操作风险以及监管滞后或监管过度带来的制

度风险。最后，本章以金融创新理论和风险规制理论为指导，从理论上说明金融科技发

展的制度因应。对以往运动式、应急型、事后型的证券监管模式进行检视，提出包容审

慎的理念以平衡风险与效率，并以业务实质原则为指导，引导和防范风险，对金融风险

进行回应型规制。

第三章，本章旨在发现数字证券发行的规制挑战，发现数字证券发行与现有证券法

律制度的不适，以及数字证券发行的技术发展、融资目标对现行证券规则的突破。首先，

数字证券发行的法律定位是其纳入证券监管体系的基础。数字证券发行是与股票、债券

发行并列的新型金融产品还是传统产品的基础设施技术革新？本文从数字证券交易内

容、交易结构和监管需求等几个方面，通过与传统融资模式比较分析得出结论——数字

证券发行具有双重属性。数字证券发行概念的完整内容既包含“通证的证券化”的含义，

也包含“证券的数字化”的内容。两个概念是对数字证券类型化和工具性认识的差异。虽

然在监管宽松的环境中区分的意义不大，但却导致现阶段监管规则适用的两难困境。其

次，数字证券发行与现行的证券监管体系之间仍需调试。一来，我国现行证券定义狭窄

导致监管灵活性不足，预防监管的理念缺失导致数字证券发行纳入证券监管缺乏适应的

制度土壤。二来，公募与私募的二分路径无法满足数字证券发行需求。最重要的是，现

行金融监管体系对平台监管的关注不够，导致对数字证券发行的监管存在部分空白。最

后，本章讨论了“去中心化”理念以及技术信任对信息披露规则、中介机构责任的重心转

变；普惠金融目标与众筹理念背景下，投资者适当性要求与发行人资格的变革。

第四章，本