网易云音乐(09899.HK)首次覆盖报告：原创和社区打造差异化，会员数提升为当下重点.docx

目录

公司简介 3

历史沿革：网易云音乐于2013年上线，不断扩充品类和版权 3

商业模式：在线音乐服务收入+社交娱乐服务收入为主要营收来源 4

股权结构：股权结构稳定，网易为第一大股东 6

财务分析：毛利率持续提升，2023年扭亏为盈 6

在线音乐行业 10

产业链上下游：中国音乐平台上游版权版权供应商集中度低，海外版权供应商集中度较高 10

在线音乐平台历史发展：独家版权时代已终结，行业目前呈现“一超一强”竞争格局 11

市场规模：流媒体高增长驱动全球音乐市场U型复苏，中国音乐市场规模增速最高 12

竞争格局：全球在线音乐竞争格局相对较分散，国内呈现“一超一强”格局 15

公司亮点 17

内容方面：原创+版权双管齐下丰富曲库，是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一 17

用户及生态方面：年轻化趋势显著，平台社区属性强 18

盈利预测及投资建议 20

盈利预测 20

估值分析 20

投资建议 21

风险提示 22

插图目录 24

表格目录 24

公司简介

历史沿革：网易云音乐于2013年上线，不断扩充品类和版权

网易云音乐于2013年上线，后续不断扩充品类和音乐版权。公司于2013年

推出音乐流媒体业务，网易云音乐项目正式启动；于2014年探索跨界营销；于

2015年官宣用户数破亿；于2016年将网易云音乐以独立方式运营，并发起“石头计划”；于2017年完成A轮融资，总额为7.5亿元；于2018年完成B轮融资，总额超6亿美元，并上线“LOOK直播”；于2019年完成B+轮融资，总额为7亿美元，并推出“云村”；于2020年发布独立K歌平台“音街“，并与抖音达成合作；于2021年在港交所上市；于2022年与韩国SM公司达成合作；于2023年持续深化AI应用；于2024年被纳入港股通。

图1：网易云音乐历史沿革

资料来源：公司公告，

商业模式：在线音乐服务收入+社交娱乐服务收入为主要营收来源

公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成。24H1，公司在线音乐服务收入占总收入比重63%，其中在线音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的84%，广告、数专、线下演出、艺人周边等占比总在线音乐服务收入的16%。24H1，公司社交娱乐及其他服务收入占总收入比重37%，其中社交娱乐服务收入占大头。从各类别收入驱动因素来看，在线音乐订阅收入和社交娱乐服务收入均受付费用户数和ARPPU影响，付费用户数进一步受MAU和付费率影响。

图2：网易云音乐业务结构（24H1财报数据）

资料来源：公司公告，

公司在线音乐付费人数提升为近几年在线音乐订阅收入增长的核心驱动。在线音乐订阅收入受MAU、付费率和ARPPU驱动。2018-2023年，公司在线音乐MAU持续提升，由2018年的1.05亿人次提升至2023年的2.06亿人次，CAGR

为14%。公司在线音乐付费用户数由2018年的420万人次提升至2023年的

4412万人次，CAGR高达60%，付费率由2018年的4%大幅提升至2023年的

21%。同行业对比来看，中国在线音乐用户付费率显著低于海外（Spotify2023年

付费率39%），2023年网易云音乐的付费率高于国内友商（TME2023年付费率

为17%）。公司在线音乐ARPPU由2018年的8.9元下降至2023年的6.9元，2021年ARPPU下降幅度较大主要系公司与其他平台合作增加联合会员套餐销售所致。在公司的定价优化措施及扩大会员权益助力下，在线音乐ARPPU从2022年下半年开始恢复。同行业对比来看，中国在线音乐付费ARPPU显著低于海外

（Spotify2023年ARPPU为4.39欧元，约合33.4人民币），而网易云音乐的在

线音乐ARPPU与国内友商仍有差距（TME2023年ARPPU为10元，24Q3进

一步提升至10.8元）。

图3：2018-2023年公司在线音乐MAU及增速 图4：2018-2023年公司在线音乐付费用户数及增速

250

200

150

100

50

0

在线音乐MAU（百万） yoy

50%

40%

30%

20%

10%

0%

在线音乐付费用户数（百万） yoy 付费率

50 150%

40

30 100%

20 50%

10

0 0%

资料来源：公司公告， 资