投资者情绪对企业投资效率的影响——基于融资约束的视角.pdfVIP

摘要

随着我国供给侧结构性改革的不断推进，如何提高企业投资效率，发挥企业投资

对优化供给结构的关键性作用，成为亟待解决的问题。企业投资效率受多种因素的影

响，由于证券市场的逐步完善，实体经济与虚拟经济的联系愈加密切，资本市场中投

资者情绪对企业投资效率的影响越来越大。同时，在实体经济中，无论是国有企业还

是非国有企业都面临着不同程度的融资约束问题，制约着企业的投资活动。因此，企

业投资效率同时受投资者情绪和融资约束的影响。在已有文献中，将投资者情绪、融

资约束和企业投资效率放在同一框架内研究的不多，本文结合我国的实际情况，研究

投资者情绪与企业投资效率的关系，并进一步验证了融资约束对两者关系的调节作用。

本文首先梳理相关文献，界定主要概念，通过理论分析认为投资者情绪会从股权

融资渠道、债权融资渠道、理性迎合渠道和管理者乐观主义渠道上影响企业投资效率，

且融资约束通过影响这四个渠道，对投资者情绪和企业投资效率的关系具有调节作用，

在此基础上提出研究假设。其次，用二元Logit回归构建融资约束的替代指标，用

Richardson残差模型测量企业投资效率，用半年期动量指标、换手率、交易量构建投

资者情绪的综合替代指标，选取2013年至2017年沪深两市A股所有上市公司为研

究样本，构建投资者情绪与投资效率的多元回归模型，实证分析投资者情绪对企业投

资效率的影响，并在回归模型中加入投资者情绪与融资约束交叉相乘项来研究融资约

束的调节作用。最后，对产权性质进行分组，研究产权性质对投资者情绪与企业投资

效率关系的影响。

实证结果表明：（1）投资者情绪对投资不足具有校正作用，对投资过度具有恶化

作用；从整体上看，投资者情绪会降低企业投资效率。（2）融资约束对投资者情绪与

投资不足的关系具有调节作用，即融资约束能加强投资者情绪对投资不足的校正作用；

融资约束对投资者情绪与投资过度之间的关系不具有调节作用。（3）与国有企业相比，

非国有企业对投资者情绪更加敏感，更容易发生投资不足或投资过度问题。最后，基

于本文的研究结论，为减少投资者情绪的不利影响，改善我国企业的融资环境，提高

企业投资效率提出政策建议。本文的创新点在于，从新的视角出发，结合企业面临的

融资约束问题研究投资者情绪对企业投资效率的影响，更加贴近企业的经营环境；对

产权性质进行分组研究，为改善民营企业投资效率提供理论依据；引入投资偏差度测

量投资者情绪对企业投资效率影响的总效应，补充了现有的研究。

关键词：投资者情绪；融资约束；投资过度；投资不足

Abstract

Withthedevelopmentofsupply-sidestructuralreform,howtoimprovetheenterprise

investmentefficiencyandgivefullplaytothekeyroleofenterpriseinvestmentinthe

supplystructurehasbecomeanurgentproblem.Theenterpriseinvestmentefficiencyis

affectedbyavarietyoffactors.Withthegradualimprovementofthesecuritiesmarket,the

connectionbetweenrealeconomyandvirtualeconomyhasbecomemoreandmorecloser,

theimpactofinvestorsentimentontheenterpriseinvestmentefficiencyisincreasinginthe

capitalmarket.Inthemarket,whetherstate-ownedenterprisesornon-state-owned

enterprisesarefacedwithdifferentlevelsoffinancingconstraints,whichrestrict