山煤国际首次覆盖报告：背倚三晋，未来可期.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

山煤国际核心指标概览 6

一、山煤国际：背倚三晋的老牌煤企 7

公司简介：煤炭国企，一体化运营 7

财务数据：负债率大幅下降，长期分红可期 8

二、主营业务：聚焦主业，高质量发展 10

行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下 10

基本情况：储量较为丰富，产量相对稳定 13

销售策略：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展 14

三、盈利预测与估值 15

盈利预测 15

估值与投资建议 17

四、风险提示 19

图表目录

图1：山煤国际核心指标概览图 6

图2：2023年各业务板块收入占比 7

图3：2023年各业务板块毛利占比 7

图4：2015年-2024年前三季度营业收入 8

图5：2015年-2024年前三季度归母净利润 8

图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况 9

图7：2015年-2024年前三季度资产负债率 9

图8：公司经营活动产生的现金流净额 10

图9：公司长期分红可期 10

图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率 11

图11：2023年全国发电装机结构 12

图12：2023年全国发电量结构 12

图13：全国发电机组可利用小时数 12

图14：截至2023年底同业主要公司储量比较 13

图15：2023年同业主要公司全年产量比较 14

图16：各业务板块毛利率 15

图17：外购贸易规模压缩 15

表1：2017-2026年动力煤供需平衡表 13

表2：煤炭业务板块经营分拆模型 16

表3：全板块经营预测模型 17

表4：DDM模型及估值假设 18

表5：DDM估值敏感性分析（单位：元/股） 18

投资要点

关键假设

公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2023年收入占比达到98.23%、利润占比达到99.64%，是影响公司业绩的核心点，而运输等板块基于其煤炭产销量的变化。因此基于山煤国际的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行拆解，并给予以下核心假设：

1、煤价中枢相对平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需紧平衡的格局难以改变，未来煤价中枢保持850-950元/吨左右。

2、煤炭产量有所下降但相对平稳：基于公司资源储量、安全生产及市场供需情况，

2024-2026年较2023年有所下降但后期基本稳定，预计2024-2026年动力煤产量分别为

2600万吨、2600万吨、2600万吨，冶金煤产量分别为900万吨、900万吨、900万吨。

3、煤炭销量有所下降但相对平稳：基于公司资源储量、安全生产及市场供需情况，2024

年全年产销率取略大于前三季度，2025-2026年取过去两年均值，因此预计2024-2026

年动力煤销量分别为2080万吨、2236.46万吨、2158.23万吨，冶金煤销量分别为720

万吨、728.53万吨、724.26万吨。

4、煤炭外购量相对平稳：根据对煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化较

小，可取过去2年均值，预计2024-2026年外购煤销售分别为1728.29万吨、1746.41万吨、1737.35万吨。

在以上假设之下，我们预计煤炭分部收入2024-2026年分别为289.78亿、314.04亿、

324.61亿，毛利率分别为33.58%、36.45%、36.48%。

5、运输业务收入：根据对主营业务煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化

较小，可取过去3年均值，预计2024-2026年收入分别为4.98亿、4.84亿、5.22亿，毛利率分别为14.85%、6.85%、9.41%。

6、其他业务收入：根据对主营业务煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化

较小，可取过去3年均值，预计2024-2026年收入分别为1.45亿、1.19亿、1.14亿，毛利率分别为23.77%、26%、22.57%。

区别于市场的观点

市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们有不一样的观点：

行业观点：在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强

保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓