银行业2025年年度投资策略报告：资本夯实，万物生长.docxVIP

目录

宏观基本面条件改善，政策空间仍在 4

降息效果明显，货币政策仍大有可为 4

LPR下调压低真实利率，居民跨期约束弱化，但企业真实利率过高 5

企业真实利率先下降后微升，继续降息仍会有效 7

财政支出回暖，地方政府债务化解阶段成果显著 10

净利润增速为正，不良率分化 12

信贷规模增速下滑，3Q24净利润增速回升 12

对公不良率下降，零售不良率提升 14

银行股息的稳健性来自于风险共担机制 16

从拨备释放利润到资本补充 16

监管和市场条件支持补充资本 18

行情复盘：交易因素主导，银行股价和国债收益率显著背离 20

投资建议 24

风险提示 24

图表目录

图1：2024年以来，利率走廊向下收窄（%） 4

图2：2024年以来，不同期限同业存单发行利率下行（%） 4

图3：LPR利率下行拉低真实利率 5

图4：居民真实利率下行时，APC上行，但MPC下行 6

图5：我们估算存量房贷利率已经大幅下行 6

图6：购房支出占比下行，并未引致社零增速回升，因城镇居民可支配收入同比回落 7

图7：PPI收缩过快，企业真实利率三季度末上行 7

图8：非金融上市公司2020年以来ROIC下行 8

图9：非金融上市公司未分配利润增速下行 8

图10：非金融上市公司资本性支出占营业收入比例及净利润增速均回落 8

图11：上市公司购买理财规模增速提升 8

图12：样本上市公司短期借款、长期借款占比总资产规模比例（%） 9

图13：样本非金融上市公司员工薪酬、同比增速及城镇居民可支配收入同比增速 9

图14：样本上市公司员工薪酬占比营业收入比例 9

图15：两本预算支出增速及政府性基金支出和公共财政支出增速回暖 10

图16：地方政府债务化解相关政策 11

图17：地府专项债发行规模及同比增速 11

图18：地方政府再融资债发行规模及同比增速 11

图19：11月8日至年底各省市政府专项债发行规模（亿元） 11

图20：2024年上市银行信贷规模增速下行（%） 12

图21：2024年工业贷款规模同比增速下行明显 12

图22：2024年企（事）业单位中长期贷款增速下行 13

图23：2024年后上市银行营业收入增速放缓（%） 13

图24：2024年第三季度净利润增速回升（%） 13

图25：上市银行利息净收入持续下行（%） 14

图26：对公贷款不良率持续下行，零售贷款不良率攀升 14

图27：四类零售贷款不良率均上行（%） 15

图28：国有行净利润和拨备规模增速大于营收 16

图29：股份行净利润和拨备规模增速大于营收 16

图30：城商行净利润和拨备规模增速大于营收 16

图31：农商行净利润和拨备规模增速大于营收 16

图32：银行各板块超额市拨率上行 17

图33：上市银行超额市拨率（横轴）与涨跌幅关系 17

图34：各类型上市银行核心一级资本占比（%） 17

图35：各类型上市银行分红率（%） 17

图36：国有行资本补充率上行，分红率稳定 17

图37：股份行资本补充率和分红率正相关 17

图38：城商行分红率和资本补充率正相关 18

图39：农商行分红率与资本补充率正相关 18

图40：各类型上市银行资本充足率（%） 18

图41：上市银行永续债、二级资本债及TLAC债发行规模（亿元） 19

图42：上市银行AAA级永续债及二级资本债发行利率 19

图43：2024年银行板块涨幅优于大盘 20

图44：国有行涨幅较优 20

图45：国有行相对涨幅高于其他行 20

图46：2024H1各银行板块股息率因股价上涨而小幅下行（%） 21

图47：2024年民生银行、平安银行股息率位于行业前列（%） 21

图48：2024年上市银行市净率上升 22

图49：银行个股PB-ROE分析 22

表1：2024年上市银行不良率同比整体下降（%） 15

表2：2024年三季度各上市银行持仓比例环比提升 23

宏观基本面条件改善，政策空间仍在

降息效果明显，货币政策仍大有可为

货币市场利率中枢明显下移。（1）货币走廊向下收窄。事实上，SLF自2023年以来共经历4次下滑，截至2024年11月底为2.5%，较2023年初下行0.5个百分点。此外，超额准备金率维持在0.35%，利率走廊向下收窄。（2）DR007的周度均值从年初的1.9%，下行至年末的1.6%。（3）同业存单利率下行。年初以来，同业存单利率水平已经大幅下行。2024年11月28日，《关于优化非银同业存款利率自