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宏观经济
一、黄金与美元的“背离”
特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，
推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推
高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍
保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，
增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将
共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。
但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈
现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来
看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但
2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价
关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995
年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回
落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。
对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，
二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的
实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货
币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，
黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以
美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。
图1：2016年之后，美元指数对金价的解释力下降图2：美债实际利率对金价的解释力下降
伦敦金现(美元/盎司)美元指数(右轴)
伦敦金现(美元/盎司)10年期美债实际收益率(逆序,%)
3,0001803,000-1.5
-1.0
2,500160
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