广发宏观：引导供需比优化，2025年中观环境展望.docx

目录索引

回顾篇

价格：拖累行业集中，大宗品价格形成增量回调 9

利润：盈利分布与价格分布表现一致 13

库存：下半年库存周期回调，库存水位维持低位 15

权益资产：定价线索向稳增长集中 17

展望篇

消费：2024年政策影响测算及2025年措施展望 19

就业：关注重点领域和重点行业帮扶政策 26

基建：“两重”、城市更新和新型基建 28

自主可控与科技赋能：提升经济质量的关键 32

整治“内卷式”竞争：关注行业供需比优化 34

风险提示 38

图表索引

图1：出口数量指数与出口价格指数（%）出现明显背离 12

图2：1-11月工业企业利润同比（%）与PPI同比（%）分布 14

图3：规上工业企业名义和实际库存趋势 15

图4：中信消费风格指数与BCI消费品价格前瞻指数 20

图5：中国居民消费倾向（消费支出/可支配收入，%） 21

图6：居民可支配收入中各分项同比（%） 22

图7：居民服务性消费和商品性消费支出占可支配收入比重（%） 23

图8：居民消费支出各分项规模占人均可支配收入比重（%） 23

图9：限额以上社零各分项零售额占可支配收入比重（%） 24

图10：消费者信心指数及就业分项 26

图11：16-24岁青年人口调查失业率（%）高位运行 26

图12：基建各分项2024年前11个月同比增速（%）及项目构成占比（%） 28

图13：2020年以来中央主导基建投资增速（%）持续改善 29

图14：自主可控指数相对涨幅（%）与出口金额同比（%） 32

图15：出口同比（%）与规上工业企业负债增速（%） 34

表1：2024年1-11月各行业PPI同比（%）及对整体PPI同比的拉动（pct）.10表2：2024年各行业PPI上半年和下半年同环比均值（%）及变化情况（pct）11表3：2024年各行业产成品库存和营收同比（%）趋势及库存分位值（%）16

表4：2024年各区间内申万一级行业指数及中信风格指数涨幅（%）及相较万得全

A指数涨幅（pct） 18

表5：2024年年以旧换新政策影响估算 24

表6：三经普至五经普存量从业人员结构（%）及新增从业人员规模（万人）及占比

（%）...................................................................................................................27

表7：工业行业投资、产能利用率和毛利率变化情况 36

表8：申万一级行业资本开支、在建工程分位值及ROE环比情况 37

回顾篇

价格：拖累行业集中，大宗品价格形成增量回调

PPI修复趋势在2024年三季度出现明显回调，政策加码支撑年末价格信号修复。

据万得数据（下同），回顾本轮PPI同比趋势，2023年6月，PPI当月同比创下本轮周期以来-5.4%的底部，此后整体呈现向上修复趋势，至2024年6-7月创下-0.8%的阶段性高点，三季度出现快速回调，8-10月同比分别为-1.8%、-2.8%、-

2.9%。

2024年11月PPI同比-2.5%，边际好转；环比0.1%，时隔5个月再度转正；9月底以来政策加码效果显现。

PPI的拖累线索有四：建筑链、新兴产业领域、消费链、原油链，前两大线索共七个行业合计拖累PPI同比1.9个点，贡献了PPI同比下降的85%。

2024年1-11月，PPI累计同比下降2.1%。

从2024年前11个月各工业细分行业PPI同比降幅看，主要拖累之一来自于需求不足的建筑产业链行业，煤炭（1-11月累计同比-8.2%，下同）、黑色冶炼（-6.2%）、非金属矿制品（-6.6%）、化工（-4.1%）；拖累之二是供给增长较快的新兴产业领域，如电气机械（-3.4%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）；拖累之三是消费相关行业，农副食品（-3.8%）、食品制造（-1.2%）、纺织（-

1.0%）、造纸（-3.9%）、印刷（-1.4%）、医药（-0.8%）、饮料茶酒（-0.3%）；拖累之四是原油链，主要是石油炼焦（-3.9%）。

再结合行业权重计算对PPI的拖累，建筑链四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）的贡献合计-1.1个点；新兴产业三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7个百分点；消费行业（农副食品、食品、纺织、造纸、印刷、医药、饮料茶酒）合计贡献-0.3个点；原油链（石油炼焦）贡献-0.2个点。前两