建材行业砂石骨料：后矿时代，资源再估(202105).pdfVIP

[Table_Title1]

建材

[Table_Title]

砂石骨料：后矿时代，资源再估

[Table_Summary]

⚫三个维度，重识骨料的资源属性

砂石骨料是刚需施工材，市场空间近万亿。近5年来政策约束之下砂石价格一路单边上

涨，累计涨幅翻倍，资源价值得到极大体现。我们认为：1、有别于同为资源品煤矿及金

属矿山，砂石矿分布本身并不集中，各省均有较多储量，资源并不稀缺。2、行政约束之

下开采权受限。近年国家加大对非煤矿山治理导致真实供给出现隐形收缩，部分小企业

因环保及采矿权续证难而被迫退出，同时政策鼓励大矿山开采（2025年1000万吨以上

大矿山占比需达40%，当前不到10%），较高拿矿成本将中小企业拒之门外。3、砂石

骨料货值较低，吨价格不到百元，运输半径较强（甚于水泥），边际供给收缩下价格弹性

非常显著；并且短腿属性之下，区域价格分化较大，如长三角和华南价格远高于北方。

⚫他山之石，国外成熟骨料格局解析

借鉴海外市场，布局骨料是水泥企业产业链延伸必然。全球前三大水泥企业拉豪、海德

堡、西麦斯的骨料收入占比分别为12%、17%和19%，并且，其骨料盈利能力尚优于

水泥。2020年三者骨料销售均价分别为71元/吨、73元/吨、95元/吨，价格水平比国

内高40%以上；三者2020年骨料销量分别为2.6、3、1.3亿吨，是自身水泥销量的1.5-

2倍，若基于此对标国内，目前国内水泥企业的骨料规模扩张目标至少有5倍以上空间。

就美国市场而言，美国骨料总需求超25亿吨/年，其中最大龙头为火神材料，其2020

年销量为2.1亿吨，市场份额不到8%，美国骨料CR10大约33%。且龙头的成长之路

也是不断通过跨区域并购逐步做大做强，率先抢占资源制高点并夺得东南部市场区域优

势。对比美国，我国骨料市场集中度存巨大提升空间，且扩张思路应“先资源、再市场”。

⚫格局之变，国内骨料大角逐，谁将脱颖而出？

当前，国内骨料市场格局发生两大趋势：1、国有资本介入，加速市场洗牌。国有资本推

行砂石等矿产资源国有化经营无疑将为保障当地砂石供应、稳定市场价格做出积极贡

献，同时也扭转过去小企业无序竞争的乱象（国资开采矿山，其资源利用率或更高，矿

山复垦更到位，应收款质量更优）。2、水泥企业纷纷布局骨料市场，其中上市公司走在

前列。海螺水泥、华新水泥、中国建材骨料产能均在5000万吨以上，且扩张仍在加速。

进一步，我们认为，水泥企业布局骨料有4大优势：1、产业链优势具备，对客户尤其

是商混客户具备更强粘性；2、水泥企业可将过去氧化钙品位偏低的石灰石再利用，实

现变废为宝；3、骨料盈利能力较高，可实现主业利润增厚。4、拿矿对资金要求较高，

水泥企业现金流较好，拿矿山做骨料有资金优势。同时，骨料业务当前高毛利率更多是

供给收缩涨价的显性基因触发，未来骨料行业盈利差异有望过渡至矿山资源成本分化

中，当前再拿矿入场布局企业很难媲美先发布局资源成本较低的企业。因此具备“布局

早、区域优”的企业优势更加显著，推荐华新水泥、中国建材、海螺水泥、华润水泥。

[Table_Risk]

风险提示：

1.砂石骨料价格出现较大幅度下滑；

2.龙头企业拿矿山进度较慢。

2/26

目录

三个维度，重识骨料的资源属性6

今非昔比的骨料，存量蓝海的金缕衣6

三个维度，重拾骨料的资源属性8

矿山分布并不聚焦，资源本身本不稀缺8

行政约束强化是核心变量9

强运输半径加持，弹性的盔甲12

他山之石，国外成熟骨料格局解析14

产业链扩张，骨料或是首选——全球建材龙头14

并非注定分散，依旧可集中——美国市场为例15

格局之变，国内骨料大角逐，谁将脱颖而出？18

国有资本介入，加速市场洗牌18

水泥企业外延骨料业务的4大优势18

龙头竞技，谁主沉浮？20

华新水泥：布局时间最早，扩张力度最大，边际弹性最强20

海螺水泥：资源储备最充分，稳健步步为营20

中国建材：水泥+战略的核心，最大外延增量点21

华润水泥：弯道超车布局，抢滩华南优质市场22

请阅读最后评级说明和重要声明