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证券研究报告

正文目录

1、全社会债务情况5

2、金融机构资产负债详解7

3、资产配置10

4、风险提示12

图表目录

图表1：全社会债务余额同比增速5

图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5

图表3：实体部门债务余额同比增速6

图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6

图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7

图表6：广义金融机构债务余额同比增速7

图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数8

图表8：货币供给结构9

图表9：基础货币结构9

图表10：NM2与M210

图表11：银行、保险债券投资余额同比11

图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12

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证券研究报告

中国货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增

速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率与前值持平），我们

认为整体来看，11月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配

合财政。金融机构负债增速在10月短暂反弹至实体部门上方后，11月再度回落至实体部门

下方。综合来看，我们认为资金面在12月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的

概率微乎其微。

实体部门方面，11月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%；结构上看，家庭负债增

速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11非

金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至11.1%，我们认为未来继续下行的概率

较高。11月国内商品价格环比下跌，国际则环比微升，以CPI和PPI同比增速衡量，11月

整体有所上行。11月物量数据较10月基本表现平稳，合并来看，11月金融市场对应的剩

余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济

增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会

趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负

债增速11月录得10.1%，低于前值10.4%，中长期贷款余额增速再度下降0.3个百分点至

11.1%。11月家庭部门负债增速录得3.2%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%

左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。11月政府部门负债增速录得11.1%，高于前值

10.4%；政府存款余额同比增速亦有大幅上行，合并来看10月财政边际上有所扩张，但力

度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，12月政府部门负债增速或微升至11.2%

附近，实体部门负债增速则回落至8.6%附近。展望1月，我们认为资金面边际收敛的概率

明显上升，实体部门负债增速在11月短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融

市场剩余流动性就会趋于收敛。

海外方面，11月美国国债余额同比增速录得6.5%，低于前值6.7%；财政存款减少644

亿美元至7