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目录
TOC\o1-2\h\z\u央行的汇率管理措施 3
第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号 3
第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理 4
离岸货币调控政策工具 4
在岸市场的宏观审慎管理工具 5
利用外汇掉期市场稳住外资流入 6
第三阶段——借助外汇储备和跨境资本流动监管 8
风险提示 9
央行的汇率管理措施
近期，央行频繁发出稳汇率信号：1）1月9日，宣布在香港地区投标600亿元票据，这是自2018年开始发行离岸央票以来规模最大的一期；2）1月10日，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作；3）紧接着在1月13日，
将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，为历史最高。
根据管理成本和措施效果的由低到高，可以将央行的汇率管理措施分为三个阶段：第一个阶段，通过逆周期因子发出价格信号；第二个阶段，通过离岸市场的货币数量调控和跨境资金流动的宏观审慎管理防范市场的顺周期
行为，同时也会利用外汇掉期市场吸引外资流入；第三个阶段，可能会借助外汇储备，或者加强跨境资本流动的监管措施。
图1：央行的汇率管理措施
管理成本 措施成效
通过逆周期因子发出价格信号
离岸人民币市场的货币数量调控跨境资金流动的宏观审慎管理通过外汇掉期市场稳住外资流入
数据来源：
借助外汇储备
加强跨境资本流动的监管措施
第一阶段——通过逆周期因子发出价格信号
当离岸人民币汇率相比中间价的偏离幅度较大时，央行会通过调节逆周期因子发出价格信号。汇率中间价由以下三个因素决定：前一日汇率收盘价、人民币对一篮子货币的汇率加权指数、以及为防止顺周期行为和单边一致
预期形成而设立的逆周期因子。当外汇市场出现顺周期行为时，前两个因素都指向中间价向贬值方向调整，只有逆周期因子能够给予央行相机决策权。
央行动用逆周期因子发出的信号意义在于，汇率应回归到围绕中间价附近波动，否则有可能进一步使用其他政策工具（详见本报告第三节）。这些政
策工具的目的通常在于增厚投资者持有人民币资产的相对收益，从而减少换汇需求、防范汇率超调风险。此外，央行也有可能直接调整中间价，以降低市场价偏离中间价的幅度。
图2：央行通过逆周期因子发出价格信号
pips 逆周期因子(pips) USDCNY相比中间价的偏离度(右)1000
500
0
-500
-1000
-1500
2017-012017-04
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01
2018-04
2018-07
2018-10
2019-01
2019-04
2019-07
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
2020-10
2021-01
2021-04
2021-07
2021-10
2022-01
2022-04
2022-07
2022-10
2023-01
2023-04
2023-07
2023-10
2024-01
2024-04
2024-07
2024-10
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
数据来源：，
第二阶段——离岸货币调控和宏观审慎管理
离岸货币调控政策工具
通过逆周期因子发出的价格信号有时候不能完全防范市场的顺周期行为，因此央行需要通过离岸货币调控和宏观审慎管理等举措予以配合。离岸人民币市场的存在是为了适配我国的国际收支制度，即经常账户开放、资本账
户有限开放，离岸人民币市场为贸易企业提供了货币自由兑换和结算的场所，同时离岸人民币与在岸人民币的有限兑换又实现了央行对跨境资金的流通管理。
央行主要基于两种方式对离岸人民币进行调控：1）在离岸人民币的发行机制中，央行首先向离岸人民币的清算行（中国银行香港地区）发行离岸人民
币储备，接着，清算行可以同时向香港地区金管局和商业银行发行人民币储蓄。清算行的存在可以隔离汇率波动对央行资产负债表的影响。当汇率贬值时，央行可以收紧清算行的离岸人民币储备，进而减少离岸人民币的基础货币供应，达到平衡供求的目的。2）央行可以直接向离岸商业银行发行中央银行票据调控离岸人民币的货币数量，当需要防范市场的顺周期行为时，央行可以增发票据以收紧离岸人民币市场的流动性。
香港地区金管局会配合央行完成对离岸人民币的数量调控目标。央行对离岸货币的数量调控受限于工具自身的性质，频率较低（如中央银行票据一个月发行一次），更高频率的数量调控由香港地区金管局完成。香港地区金管
局可以基于从清算行获得的人民币储蓄，向商业银行提供流动性便利工具
（主要包括三种：日间回购、隔夜回购、一级交易商流动性便利）。这些工具的实施数量也有助于观测官方对汇率的管理态度。
央行对离岸
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