化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复.docxVIP

目录一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复 4

新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释 4

环保行业受应收账款拖累严重 5

关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的 7

二、低估值优质运营资产静待估值修复 12

2018年后运营类资产涨业绩杀估值 12

行业现金流持续向好，分红能力不断提升 14

三、化债公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展 17

政府付费规模大，化债有望优化企业现金流 17

运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力 20

四、投资建议 23

五、风险提示 23

表目录表1：环保细分子行业应收欠款情况 7

表2：地方政府发行再融资专项债券规模（亿元） 8

表3：垃圾焚烧板块估值与业绩涨幅情况 13

表4：水务板块估值与业绩涨幅情况 14

表5：垃圾焚烧板块分红情况对比 15

表6：水务板块分红情况对比 16

表7：兴蓉环境洪城环境前五名的应收账款和合同资产欠款方（亿元） 17

表8：2024H1主要垃圾焚烧公司应收账款结构（亿元） 19

表9：主要垃圾焚烧公司应收账款结构（2024H1） 19

表10：近期自来水调价进程 20

表11：主要水务上市公司主业经营情况及自来水调价弹性测算 20

表12：运营类资产近期收并购案例梳理 21

表13：与股东存在同业竞争的上市公司梳理 22

表14：主要运营类环保企业估值表（2024.12.24） 23

图目录图1：地方政府债构成 4

图2：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元） 5

图3：2021年以来发行特殊再融资债券情况（亿元） 5

图4：申万行业应收票据及应收账款占总资产的比重 6

图5：申万行业应收票据及应收账款占股东权益的比重 6

图6：环保行业3年以上应收账款占比快速提升（亿元） 7

图7：2023年环保行业应收账款/营业收入超40? 7

图8：环保行业坏账准备规模逐年攀升 7

图9：2019年后坏账规模/归母净利润比重快速攀升 7

图10：环保公司受应收/减值影响情况梳理 11

图11：垃圾焚烧指数历史复盘 12

图12：水务指数历史复盘 13

图13：2019-2024H1垃圾焚烧板块样本公司扣非归母净利润 14

图14：2019-2024H1垃圾焚烧板块样本公司负债情况（） 14

图15：垃圾焚烧板块样本公司经营性现金流（亿元） 15

图16：垃圾焚烧板块样本公司自由现金流（亿元） 15

图17：2018-2024H1水务样本公司扣非归母净利情况 16

图18：2018-2024H1水务板块样本公司负债情况（） 16

图19：2018-2024H1水务公司经营性现金流净额（亿元） 16

图20：2018-2023年水务公司自由现金流（亿元） 16

图21：兴蓉环境应收规模扩大（亿元） 17

图22：洪城环境应收款结构（2024H1-组合计提） 17

图23：2018-2024H1水务公司账龄情况变化 18

图24：主要水务公司账龄情况（2023年） 18

图25：2018-2024H1垃圾焚烧公司账龄情况变化 19

图26：主要垃圾焚烧公司账龄情况（2023年） 19

图27：2022年我国垃圾焚烧处理占比已经达到80（万吨） 21

图28：全国供水普及率已达到较高水平（） 21

一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复

新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释

隐性债务一般指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提

供担保等方式举借的债务。根据大连高新产业园区披露的《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》，地方政府隐性债务主要有：（1）直接举债。地方政府或国企事业单位为借债主体，由财政资金进行偿还的债务；（2）由政府提供担保承诺的债务；（3）变相举债。

即政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）项目、政府购买服务过程中，通过约定本金或承诺保底收益而形成的债务支出事项。

图1：地方政府债构成

资料来源：《地方政府债务和隐性债务口径及认定标准》，

2015年起，共经历三个化债阶段：

第一轮：2015-2018年，置换非政府债券形式的存量债务。2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右。2015年12月发布《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出，“地方政

府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。”2015-2018年，置换