华能水电深度报告：蓄势中的澜沧江水电龙头.docxVIP

财务摘要

(百万元)

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入

23,461

25,231

27,970

30,240

(+/-)(%)

10.97%

7.54%

10.86%

8.11%

归母净利润

7,638

8,225

9,430

10,318

(+/-)(%)

12.30%

7.68%

14.65%

9.42%

每股收益(元)

0.42

0.46

0.52

0.57

P/E

21.28

19.76

17.24

15.75

资料来源：浙商证券研究所

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预测2024-2026年公司营业收入分别为252.31/279.70/302.40亿元，同比增长

7.54%/10.86%/8.11%；归母净利润分别为82.25/94.30/103.18亿元，同比增长

7.68%/14.65%/9.42%；对应EPS为0.46/0.52/0.57元，对应PE为19.76/17.24/15.75。

公司未来三年成长空间较大，较高的毛利率反映出公司盈利能力居于前列，因此具有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

影响收入端的装机容量：根据公司目前已经核准开工的装机容量与规划发展战略，我们假设2024/2025/2026年，水电新增投产装机容量为170.60/81.00/105.00万千瓦；风电装机容量不变；光伏新增装机容量为309.00/347.15/245.03万千瓦。

影响收入端的利用小时数：2024年各业务利用时间为根据公司披露的上网电量确定值和装机容量预测值进行测算的结果。我们假设2025/2026年，根据历史过往平均水平，水电利用时间为4000小时；风电利用时间为3000小时；光伏利用时间

为2023年后新水平750小时。

影响收入端的不含税电价：考虑云南供需紧张与电力市场化建设不断完善，我们假设2024/2025/2026年水电电价为0.223/0.228/0.233元/千瓦时；风电电价为0.465/0.475/0.485元/千瓦时；光伏电价为0.337/0.347/0.357元/千瓦时。

我们与市场的观点的差异

市场认为云南经济与工业发展水平不高，广东经济成长减缓，电力消纳能力有限；澜沧江上游水电开发成本较大，公司成长空间有限；电力市场化比例提升，电价波动加剧。

我们认为云南引入多家电解铝、电解硅等高能耗企业，产业结构变化带来了电力供需新形势，电力缺口持续扩大；澜沧江上游西藏段投资与建设稳步推进中，公司现金流充沛；云南电价水平居于全国末尾，需求持续增长，省内市场化电价有不小的提升空间。

股价上涨的催化因素

云南电力供需紧张，省内市场化电价提升；项目折旧集中到期，水电板块释放利润弹性；光伏新能源持续投产扩张，未来业绩增长可期。

风险提示

电力需求风险：宏观环境和天气等不确定性影响用电需求，省内用电需求、西电东送电量不及预期，需求下降致电力销售受阻。电力供给风险：新能源发电业务及装机建设进度均不及预期，对电力供应布局产生不利影响；澜沧江来水波动、水库流域来水偏枯，影响发电量及公司业绩。政策风险：水电相关公共政策若发生变化，公司业绩将受到较大影响；随着电力市场化改革深入，电力商品属性增强，价格波动风险加剧。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u澜沧江水电龙头，独揽干流开发权 6

水电占据绝对核心地位，量价齐升助力净利润稳步增长 6

财务费用下行与折旧集中到期，稳定现金流抬高分红期待 8

云南电力供需偏紧，电价上行有空间 10

送端产业结构调整，电力供需形势变革 10

电价提升空间充足，市场化改革持续推进 11

水风光一体化发展，澜上开发可圈可点 12

水电装机稳中有增，关注澜沧江上游开发进展 12

风光装机规模迅速增加，光伏上网电价政策调整 16

盈利预测与评级 18

风险提示 20

图表目录

图1：华能水电股权结构图（截至2024Q3） 6

图2：2019-2024Q3公司营业收入及增长率 6

图3：2019-2024Q3公司归母净利润及增长率 6

图4：2019-2023年公司各业务营业收入（亿元） 7

图5：2019-2023年公司各业务营收结构 7

图6：2019-2024H1公司装机容量规模（万千瓦） 7

图7：2019-2023年公司装机规模结构 7

图8：2019-2024年公司各业务上网电量（万千瓦） 8

图9：2019-2023年公司各业务上网电价（元/兆瓦时） 8

图10：2019-2024Q3公司财务费用率持续下行 8

图11：2019-