利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”.docx

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债市“V”型反弹 3

谁在卖短买长？ 8

风险提示 16

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1/7以来，继债市跨年行情之后，央行暂停购债以及资金扰动之下，利率迎来“V”型反弹，其中，短端调整幅度更大，曲线熊平。调整背后有哪些因素推动？这当中，机构行为发生了哪些变化？后市怎么看？本文聚焦于此。

债市“V”型反弹

2025年初，债市迎来“开门红”，利率震荡下行，长端、超长端利率创2024年以来新低，曲线走平。1/2-1/6，10年国债利率下行1BP至1.60%、1年国债利率下行3BP至1.04%：

一方面，经济波浪式修复格局不改、支持性货币政策立场下资金面维持平稳合理、年初机构配置力量较强以及权益市场表现弱势等因素支撑下，债市利率继续下行，另一方面，利率下行过程中波动有所增加，源于行情极致演绎之后，利率已处新低水平，叠加债市“强监管”预期之下，机构止盈情绪有所升温，债市波动加大。

图1：10年国债与30年国债走势（%，BP） 图2：1年国债与10年国债走势（%，BP）

2.00

1.95

1.90

1.85

1.80

1.75

1.70

1.65

1.60

1.55

27 1.8 70

30Y-10Y（右）10Y国债30Y国债10Y-1Y（右）

30Y-10Y（右）

10Y国债

30Y国债

10Y-1Y（右）

1Y国债

10Y国债

25 1.6

50

24 1.4 40

23

2022 1.2 30

20

21 1.0

20 10

2025-01-162024-12-272024-12-292024-12-312025-01-022025-01-042025-01-062025-01-082025-01-102025-01-122025-01-142025-01-1619 0.8 0

2025-01-16

2024-12-27

2024-12-29

2024-12-31

2025-01-02

2025-01-04

2025-01-06

2025-01-08

2025-01-10

2025-01-12

2025-01-14

2025-01-16

资料来源：iFinD，注：数据截至2024/1/16

资料来源：iFinD，注：数据截至2024/1/16

图3：各期限国债收益率变动：阶段一（%，BP） 图4：各期限国债收益率变动：阶段二（%，BP）

2.0

变动（右） 2025/1/2 2025/1/6

0 2.2

变动（右） 2025/1/7 2025/1/13

16

1.8 -1 2.0

12

1.6 -2 1.8

1.4 -3 1.6 8

1.2 -4 1.4

4

1.0 -5 1.2

0.8

资料来源：iFinD，

-6 1.0

资料来源：iFinD，

0

30Y

1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。期间，10年国债利率上行5BP至1.66%、1年国债利率上行16BP至1.24%，具体而言：

（1）12月下旬以来，债市“强监管”预期逐渐升温。12/18，据经济参考报，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，要求主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性，依法合规开展投资交易等；12/30，央行公示三条行政处罚信息，类型多集中于“违反银行间债券市场管理规定”、“未按规定履行客户身份识别义务”。

进入2025年，1/3，央行发布2024年四季度例会通稿，重提“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”等表述；1/10，央行公告阶段性暂停公开市场国债买入操作，对债市情绪形成压制。

表1：央行公开市场操作及政府债发行情况（亿元）

资料来源：iFinD，

（2）资金利率中枢逐渐抬升，货币政策“适度宽松”预期或有所修正。跨年后央行开始回笼流动性，资金利率中枢逐渐抬升，同业存单相应提价，截至1/14与10Y国债利差已出现倒挂。此外，1/9《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场货币宽松预期。

图5：资金利率（%） 图6：1年存单和10年国债收益率及利差（%，BP）

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

R001 R007 DR001 DR007 OMO: