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目录
TOC\o1-2\h\z\u核心结论 4
盈利预测与估值 4
盈利预测 4
估值 5
中高端户外制造龙头，帐篷睡袋快速放量 6
瞄准欧美户外市场，聚焦帐篷与睡袋品类 6
聚焦户外行稳致远，稳步扩张久久为功 8
股权结构集中，股权激励绑定高管利益 9
户外赛道高景气，公司盈利能力领先 11
户外用品行业方兴未艾，露营子板块表现突出 11
竞争格局：户外用品制造商众多，公司盈利能力突出 14
核心看点 15
定位：聚焦中高端领域，盈利领先且韧性较强 15
客户：掌握优质客户资源，合作时间长粘性强 16
产品：重视产品质量与创新，ODM占比有望进一步提升 18
生产：募投项目助力产能扩张，加速全球化产能布局 20
风险提示 22
核心结论
投资建议：公司为中高端户外制造龙头，近两年在海外品牌去库背景下订单承压，短期伴随海外品牌去库逐步结束，公司订单有望反转；中长期公司绑定龙头户外品牌，且研发能力获客户高度认可，ODM占比持续提升，订单需求无虞，伴随募投项目逐步投产，打开增长空间。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为1.28/1.48/1.75亿元，对应PE分别为17/15/13X，首次覆盖给予“增持”评级。
中高端户外制造龙头，瞄准欧美帐篷、睡袋市场。公司以ODM/OEM模式为国际知名户外用品品牌代工，主要产品包括帐篷、睡袋、户外服装、背包等，其中帐篷、睡袋为公司最核心的两大类产品，2023合计贡献公司70%
左右的收入。公司超过95%的收入来自海外市场，其中北美/欧洲市场的收入占比分别在50%/20%以上。
户外行业景气度向上，公司盈利能力行业领先。欧美户外用品市场步入成熟阶段，但疫情仍催化露营等户外运动渗透率进一步提升（露营渗透率由疫情前2019年的13%提升至2023年的16.4%）。中国户外运动渗透率对标欧美发达国家仍有较大提升空间（如美/日/中露营渗透率分别约为16%/6%/3%），伴随疫情催化及经济发展，户外发展值得期待。我国为全球主要的户外用品生产国与出口国，市场参与者众多，公司盈利能力行业领先。
短期订单逐步转好，中长期产能扩张打开增长空间。短期，我们认为海外户外品牌去库逐步结束，公司订单有望逐步转好。中长期，公司在客户端绑定中高端海外龙头户外品牌，实现高盈利且订单韧性较强；在产品端，公司具
备较强的创新研发能力，ODM占比持续提升，并带动盈利能力进一步改善；在产能端，目前公司公司IPO募投项目年产25万顶帐篷生产线技术改造项目预计将于2026年逐步投产，打开成长空间。
风险提示：产能扩张不及预期，关税加征超预期
盈利预测与估值
盈利预测
我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.58/9.84/11.31亿元，分别同比增长1.4%/14.7%/15.0%；归母净利润分别为1.28/1.48/1.75亿元，分别同比
-44.0%/+16.3%/+18.0%。
单位：亿2025E2026E营业收入8.46
单位：亿元
2023
2024E
2025E
2026E
营业收入
8.46
8.58
9.84
11.31
yoy
-25.0%
1.4%
14.7%
15.0%
帐篷收入
4.64
4.83
5.36
6.23
yoy
-20.9%
4.0%
11.1%
16.2%
睡袋收入
1.20
1.15
1.63
1.97
yoy
-56.9%
-4.1%
41.4%
21.2%
背包收入
0.41
0.41
0.50
0.58
yoy
-14.7%
1.0%
21.2%
16.2%
服装收入
1.81
1.73
1.84
1.95
yoy
-0.7%
-4.1%
6.1%
6.1%
营业成本
5.95
6.09
6.99
8.02
毛利率
29.6%
29.0%
29.0%
29.1%
归母净利
2.28
1.28
1.48
1.75
yoy
-4.9%
-44.0%
16.3%
18.0%
数据来源：，
估值
PE估值
根据公司的业务类型，我们选取浙江自然、浙江正特、牧高笛、开润股份作为可比公司，考虑到公司所处户外用品行业尤其是户外露营装备赛道高景气度有望持续提升，公司作为国际知名露营装备代工龙头，客户粘性较强，给予公司2025年行业平均水平的20倍PE，合理价为43.7元人民币。
表2：可比公司2025年平均PE为20X
2024E2025E2026E2024E
2024E
2025E
2026E
2024E
2025E
2026E
603908.SH
牧高笛
CNY
23.27
1.0
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