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内容目录
资金脉冲债市 4
进退两难的“票息”资产 7
图表目录
图1.资金利率近期快速攀升 4
图2.债市杠杆水平顺势回落 4
图3.负carry交易日占比创新高 5
图4.利率债比信用债要稳健 5
图5.利率策略组合久期偏长，但回撤幅度与久期偏短的信用策略组合相近 6
图6.12月初，利率快速下探，负carry的情况已经开始降低杠杆套息的诉求 6
图7.利率债的浮盈较厚，扛下跌能力相对较强 7
图8.近一周信用债高估值成交，高于9月底负债端冲击前后的情况 7
图9.券种之间形成的流动性分层 8
图10.普通信用债换手率甚至都没回到去年7月至8月 9
图11.理财最近一周稳健持有信用债 9
图12.负债端成本约束，理财对个券可能会有挑选 10
图13.保险成为15年至30年信用债的主要配置方 10
图14.超长信用债净价表现在期限上的分化 11
表1.主流信用债面临的负carry考验 8
表2.地方政府债发行偏慢，保险贡献超长信用债配置力量 11
资金脉冲债市
资金面再生变数。1月10日，央行公告“鉴于近期政府债券市场持续供不应求”，“2025年1
月起暂停开展公开市场国债买入操作”之后，并在1月14日国新办举办的“中国经济高质
量发展成效”系列新闻发布会中提出，“保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境”，彰显有压有保的监管态度。1结合经济数据和金融数据陆续披露，债市正寻找新的方向性指引。然而，资金利率猝不及防抬升且走势反复，正脉冲投资者方向性判断，个中原因有税期和走款等方面，可遏制债市上涨与做多预期构成正循环才是重点。事实上，以DR001和DR007为例，连续两周以来，两者最高价持续攀升，缔造2023年12月以来新高点，同时银行与非银间的流动性割裂显现，由此衍生两个结果。
图1.资金利率近期快速攀升
DR007
DR007最高
DR001最高
DR007加权
DR001加权
3.88
3.50
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
24/09/25 24/10/23 24/11/13 24/12/04 24/12/25 25/01/16
资料来源：iFind，国投证券证券研究所
其一，债市被动去杠杆，银行间日度杠杆水平骤降至106.7?附近，创下2024年以来新低。图2.债市杠杆水平顺势回落
银行间债券市场杠杆率(日度)_杠杆率(%)
银行间债券市场杠杆率(日度)_MA20(%)
110
109
108
107
106
24/01/1924/03/0624/04/1824/05/3124/07/1524/08/2624/10/1224/11/2225/01/06
资料来源：qeubee，国投证券证券研究所
其二，负carry时长比例创历史高点。以10年国债和3年AA+中票与R007之差，衡量套息空间，并计算差值位于负区间的交易日占年度总交易日比例来看，2025年仅12个交易日，无论利率债还是信用债面临的负carry挑战，都显著超经验表现。
1资料来源：《中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债》，《国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况》，地址：/goutongjiaoliu/113456/113469/5566165/index.html；/goutongjiaoliu/113456/113469/5562705/index.html
图3.负carry交易日占比创新高
140
120
100
80
60
40
20
0
10年国债减R0070交易日数① 3年AA+中票减R0070交易日数②
①占全年交易日比例，%，
①占全年交易日比例，%，右轴 ②占全年交易日比例，%，右轴
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
资料来源：iFind，国投证券证券研究所
债市的反直觉走向。资金异常收紧从多个方面扰动债市，除了上述套息空间和降杠杆之外，短端收益率应声上行，致使收益率曲线走平，交易盘集中止盈或止损，易催化长债抛盘，从而让曲线形态回归正常斜率。过程中，流动性好的券种率先反应，之后传导至弱流动性资产，这也是波动市，买票息策略的基本逻辑——反应慢，叠加票息能扛住资本利得亏损。不过，从中债全价指数周度涨跌幅来看，一是利率债的稳健度要好于信用债，即使面临资金压力，10年以上国债及政金债指数依旧表现不俗；二是信用债指数普遍下跌，10年以上AA+指数反而领涨，有悖直觉。
图4.利率债比信用债要稳健
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