烟蒂股系列2：何谓低估-华创证券.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值 6

（一）净资产：胜率不高，净资产高估清算价值 6

（二）净流动资产：以流动资产衡量总资产折现价值，整体胜率72% 7

（三）净有形资产的2/3：强调资产可实现价值，整体胜率72% 10

二、自由现金流：以股东回报衡量企业低估 13

（一）自由现金流折现：股东对企业的回报要求 13

（二）投资回收期：股东回报的时限要求 15

三、企业倍数：兼顾负债的估值策略 18

图表目录

图表1 各类估值方法判断公司是否低估的逻辑及适用行业 5

图表2 各类估值方法筛选当前低估股票池汇总 5

图表3 净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高 7

图表4 流动资产变现率高，固定资产等在清算过程中变现比例较低 7

图表5 市值流动资产-总负债的低估样本胜率较高 8

图表6 市值流动资产-总负债的低估样本主要集中在房地产行业 8

图表7 2020年初中油工程市值跌破流动资产-总负债后确认股价底部 8

图表8 剔除银行地产，适当放宽标准，市值净流动资产的低估样本胜率较高 9

图表9“市值流动资产-总负债”低估股票池筛选（筛选市值取2024/9/18，标红为2024/12/31仍满足标准个股） 9

图表10 净有形资产*2/3衡量清算价值的低估值策略6轮整体胜率58% 10

图表11 剔除银行地产，符合市值净有形资产*2/3的低估样本6轮整体胜率72% 10

图表12 净有形资产2/3衡量清算价值的低估值样本主要集中在银行地产，也是过去两轮跑输的主要原因 11

图表13 2020年初中国石油市值跌破净有形资产2/3后均确立股价底部 11

图表14 当前“市值净有形资产*2/3”的低估值股票池筛选（截至2024/12/31） 12

图表15 医药、食饮等行业EBITDA增长较稳定 13

图表16 石化、医药、食饮等行业自由现金流较稳定 13

图表17 市值低于自由现金流折现的低估样本6轮整体胜率68% 14

图表18 有色、医药、通信等行业通过自由现金流折现判断低估样本胜率较高 14

图表19 2014年贵州茅台市值跌破零增假设的自由现金流折现估值，股价底部确认开

启上行通道 14

图表20 按照自由现金流零增假设，筛选当前市值低于现金流折现估值的标的（截至

2024/12/31）.........................................................................................................15

图表21（市值-净现金）/长期稳态自由现金流计算投资回收期10年以内的低估样本6

轮整体胜率72% 16

图表22 有色、轻工、通信、煤炭等行业通过投资回收期判断低估样本的胜率较高 17

图表23“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”计算投资回收期10年以内标的（截至

2024/12/31） 17

图表24 企业倍数低估值策略6轮整体胜率61% 18

图表25 企业倍数适用于资本密集型行业，以及具有较高商誉的行业（白酒等） 19

图表26 13年江西铜业企业倍数跌至行业低位股价仍持续跑输 20

图表27 江西铜业13-16年负债率上行，盈利增速持续负增 20

图表28 筛选当前企业倍数处行业10%以下的低估样本（截至2024/12/31） 20

核心结论：

便宜还是硬道理，但核心在于如何判断真实价值的低估。

1、清算价值：以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适用于固定资产占比较高的重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值：

①净资产：资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。

②净流动资产：流动资产变现率较高，以流动资产代替总资产的折现价值，以净流动资产衡量企业的清算价值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共24只，主要集中在电力设备、医药、交运、建筑等行业。

③净有形资产的2/3：强调资产可实现价值，从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础进行估值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共60家，主要集中在建筑、建材、交运、公用事业、钢铁等行业。

2、自由现金流：以股东回报衡量企业低估，适用于现金流相对稳定的消费、周期资源品、公用事业、通信、传媒等行业。

①自由现金流折现：买入当前市值低于自由现金流折现后估值的公司，以近三