寻找景气复苏的周期行业之十三，乙二醇.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u1、前言 4

2、乙二醇供需反转 4

、深度亏损下，乙二醇供给骤然降速 4

、进口易减难增 6

、下游聚酯需求增长稳定 7

3、本轮乙二醇涨价空间探讨 9

、煤头已获修复，但复产困难 9

、估算油头乙二醇须5800元/吨才有望修复 11

4、投资建议 12

5、风险提示 12

图表目录

图1：乙二醇价格（元/吨，含税） 4

图2：国内每年乙二醇新增产能情况（万吨） 5

图3：国内主要聚酯产品产能（万吨） 5

图4：油头乙二醇全价差（以乙二醇-0.6*石脑油计） 5

图5：煤头乙二醇价差（以乙二醇-3*动力煤计） 5

图6：近年来国内乙二醇退出或者转产长停产能（万吨） 6

图7：国内乙二醇进口结构（万吨） 6

图8：我国自中东地区进口乙二醇数量（万吨） 7

图9：我国自北美地区进口乙二醇数量（万吨） 7

图10：国内各聚酯产品产量（万吨） 8

图11：国内各聚酯产品出口量（万吨） 8

图12：国内不同路线乙二醇开工率（%） 9

图13：当下国内乙二醇供给现金成本曲线的模拟（油价75美元/桶，不含税成本） 11

表1：东北亚乙二醇装置长停或转产情况（不完全统计，万吨） 5

表2：2024年及以后国内乙二醇新增产能（万吨） 6

表3：中东和北美以乙烷作为原料的乙二醇成本测算 7

表4：国内聚酯及乙二醇供需对比（万吨） 8

表5：国内乙二醇供需平衡表（万吨） 8

表6：国内主要煤制乙二醇成本测算（不含税，元/吨） 9

表7：EMC利润测算（不含税，元/吨） 10

表8：国内煤制乙二醇长停产能情况（万吨） 10

表9：乙烯下游各产品折算乙烯价格（含税价格，元/吨） 11

表10：相关公司乙二醇涨价带来的业绩弹性测算 12

1、前言

乙二醇价格在2022年下半年下跌到4000元/吨，之后一年半的时间里，都在4000元/吨左右波

动。直到2023年年底在红海事件影响下，进口量受到影响，价格才出现明显反弹。尽管后续进口

供给逐步回归，但2024年全年乙二醇价格都保持趋势上行，回升到约4800元/吨。我们研究认为乙二醇供需情况已经发生反转，价格有望进一步上行。具体逻辑如下：

在长期深度亏损下，乙二醇供给骤然降速。2024年乙二醇价格大幅反弹，核心原因在于供需增速出现逆转。2024年国内乙二醇新增产能仅30万吨，下游聚酯产能则新增近600万吨。我们预计这一趋势未来还将持续，乙二醇有效产能开工率有望从2023年的63%持续提升到2026年的80%以上，催动乙二醇价格不断上行。

在乙二醇开工率回升过程中，价格将随边际成本不断提升。中期维度看，高成本油头产能是后续行业开工率提升的主要来源，我们测算乙二醇价格须达到5800元/吨以上，这部分产能

才有复产动力。长期维度看，乙二醇行业长期低迷对于资本开支的负反馈，使得2025-2027年新增产能极少。煤化工路线虽已脱离亏损区间，但停产产能复产极为困难，未来国内煤化工新增产业布局集中于西部，也几乎没有乙二醇项目规划。油头路线在乙二醇价格达到5800元/吨之前，我们预计也不会出现新项目规划。这将使得乙二醇进入较长的景气周期。

图1：乙二醇价格（元/吨，含税）

6000

5500

5000

4500

4000

3500

3000

2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1

数据来源：百川盈孚，

2、乙二醇供需反转

、深度亏损下，乙二醇供给骤然降速

国内乙二醇主要有油头和煤头两条生产工艺路线。2015年之前，国内乙二醇产能以两桶油的油头路线产能为主，每年新增产能基本不超过百万吨，行业景气度一直维持较高水平。而从2015年开始，在政策鼓励下，煤头乙二醇产能迅速扩张。2020-2023年，在煤头乙二醇持续扩张的同时，炼化一体化项目配套的乙二醇装置也大量落地。2015-2023年期间，国内新增乙二醇产能合计约2390万吨（未剔除退出及转产产能）。而下游聚酯产能尽管也快速扩张了约3500万吨，但以乙

二醇单耗0.335计算，也仅对应1173万吨乙二醇需求，占新增产能不到一半，使得乙二醇供给严重过剩。从价差角度看，第一波煤化工项目投产后，2018年下半年开始，乙二醇价格价差迅速回落，2019年供给增长短暂放缓因而价差企稳走平，但紧随而来的第二波扩张将乙二醇盈利打入更深的谷底。2022-2023年期间，国内乙二醇基本全行业陷入深度亏损。

图2：国内每年乙二醇新增产能情况（万吨） 图3：国内主要聚酯产品产能（万吨）

乙烯制新增 煤