长江电力何以长电，三轮重估与当下驱动.pptxVIP

400%200%0%-200%600%800%1000%1200%1400%长江电力累计涨幅沪深300累计涨幅2长江电力2004年以来股价涨幅与沪深300的对比1.长江电力上市以来经历三轮价值重估对当下均有指导意义资料来源：wind，华源证券研究所长江电力2016年之后的超额收益，实际上是由三段价值重估“拼起来”的，把握内在驱动力对未来投资意义重大长江电力是一只很与众不同的股票，透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味，却可以拥有长期超额收益。如果说超额收益只能来自预期差，长江电力的预期差并不好找，因此无论是复盘还是展望，都与传统的研究框架相去甚远，导致投资节奏难以把握从涨幅对比图来看，长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同，2016年之后持续跑赢，不过，这仅仅是视觉效果带来的错觉。长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来”的，我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义，其中第三段尚在进行中公告三峡电站整体上市，收购集团18*70万千瓦机组公告收购溪洛渡、向家坝电站，但是已是多年既定预期公告拟收购乌东德、白鹤滩电站，但是已经是多年既定预期两次收购三峡地下电站3*70+3*70万千瓦

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%长江电力沪深300-30%0%30%60%90%120%150%长江电力沪深30030%20%10%0%-10%60%50%40%长江电力沪深3003资料来源：wind，华源证券研究所2.12015年下半年至2016年初首次跑赢指数资产注入并非核心矛盾分段来看，长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初，在此前后走势均与沪深300重合长江电力的业绩增长主要来自资产注入，但是水电站建设的计划性极强，且三峡集团早有注入承诺，因此资产注入不存在预期差。无论是2009年三峡电站整体上市（2008年公告）还是2016年初溪向注入（2015年公告），资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初，市场大跌期间公司股价跌幅很小。此轮跑赢并非风格因素，否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。但是在此轮之前及之后数年时间，公司股价走势均与沪深300走势重合，说明超额收益来自一轮价值重估长江电力涨幅与沪深300对比（2006-2015） 长江电力涨幅与沪深300对比（2013-2016） 长江电力涨幅与沪深300对比（2016-2017）

0%5%10%15%20%25%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202142.2第一轮重估的本质是对“四库联调”以及业绩可预测性的重估0501001502002503002011Q12011Q22011Q32011Q42011A2012Q12012Q22012Q32012Q42012A2013Q12013Q22013Q32013Q42013A2014Q12014Q22014Q32014Q42014A2015Q12015Q22015Q32015Q42015A2016Q12016Q22016Q32016Q42016A2017Q12017Q22017Q32017Q42017A2018Q12018Q22018Q32018Q42018A2019Q12019Q22019Q32019Q42019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A所在时点对当年净利润预测的wind一致预期实际归母净利润2016年资产注入后，业绩预测准确性显著提升，尤其刚注入的2016-2018年资料来源：wind，华源证券研究所定义经营性资产ROE=（归母净利润-投资收益）/（公司合计净资产-金融类资产）我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升，“四库联调”加持下，盈利预测的偏差显著降低从DCF模型来看，“超预期”包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降，对于长江电力，股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。溪向电站注入后，上下游电站“四库联调”大幅提升了业绩的可预测性，我们认为这是估值提升的核心原因（之一）可以从两个角度观察：1）从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看，2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大，而2016年之后振幅显著减小；2）从盈利预测的准确性来看，2016年之前wind年一致预期经常随季报修正，且最终结果经常低于预期；而2016年之后，不仅业绩预期修正次数减少，准确性也大幅提升，尤其是刚注入的2016-2018年，实际业绩均略超市场预期长江电力剔除金融资