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房地产

2025年度策略：政策定未来，重燃希望

2024年政策力度持续加大，聚焦主要矛盾、部委间协同发力，已凑齐地产、央行、财

政三大拼图。我们认为，房地产是经济复苏的矛，同时互为因果，稳经济也离不开房地

产真正意义上的企稳，稳地产也离不开经济的支持。我们维持此前判断，认为2025年

的房地产政策将几大地产堵点上，持续加重码。按目前政策框架，针对几大堵点，可以

考虑的政策如下：1、需求端：城市更新（含城中村改造）带动的拆迁加码、一线城市

地产政策进一步宽松、公积金贷款利率以及商业房贷利率进一步下行、交易环节税费减

免。2、去库存：收储、收地的加码（目前仍以地方政府出面为主，可以考虑中央出面，

或者给予贴息支持减轻地方政府执行压力，以及回收的存量商品房、土地尽可能少的投

向市场。3、融资端：城市房地产融资协调机制、保交楼资金投入、做好对房企风险的

阻隔，对房企融资上甚至是保主体级别的支持。具体则要观察实际支持力度和落地情

况。4、宏观层面中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。

基本面复盘（1）新房供应缩量制约销售复苏，成交往核心城市圈聚集。2024年1-11

月全国商品房销售额同比下滑19.2%，量能上回落至2015年的水平。同时新房成交逐

步缩圈，TOP20城市销售额占百城比重到2024年前11月达到68%，我们认为未来三

四线城市复苏将很大程度依赖拆迁等政策，而一二线在依靠自身市场潜力的同时可借

拆迁政策增动力。（2）二手房持续同比表现强于新房，成交占比提升。2024年截止

50周13城二手房成交面积同比基本持平，预计全年小幅正增。二手房由于在供应、价

格等方面具备优势持续分流新房，2024M1-1023城二手房成交套数占新房和二手房交

易总量的比重达66%，较上年提升8pct。考虑到2025年新房供应限制依然存在，预

计二手房强于新房的趋势大概率延续。（3）土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供

货和销售形成制约。2024年1-11月300城土地成交金额同比下降31%，建面同比下

降26%，当前楼市尚未企稳，土地库存积压严重，房企拿地依然谨慎。（4）库存规模

仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近14年新高。截止2024M10，70城新

房狭义库存4.6亿平，相当于历史高点86%；去化周期27个月，超过去历轮周期高

点。尽管政策频出但市场热度有区域性且难以维持，去库存收效甚微。库存高企且结构

性问题突出，郊区库存积压且难以受益于常规的因城施策，需拆迁等措施促去化。

企业篇（1）供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定。（2）政策转向后地产股

与大盘重回同频。（3）优质头部房企P/S角度或被低估。（4）销售和拿地是企业抵

抗逆周期的关键。（5）出险潮后行业整体杠杆不降反升。资产负债表指标的绝对衰退

要滞后经营指标半年左右，当下国内大部分企业尤其已出险房企的杠杆正面临不断恶

化，面临缩表及供给侧出清的终局。房企修复资产负债表路径主要有二，一是通过政策

利好被动修复，二是可通过主动拿地打通造血内循环、通过换仓提升土储质量来修复。

展望2025年，预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期2025年商品住宅

销售金额同比-5.8%至7.77万亿元，住宅面积同比-4.7%至7.62亿方。商品房销

售金额8.85万亿元，商品房销售面积9.08亿方。我们预计新开工面积同比-15%至

6.3亿方。销售低迷、房企拿地意愿低、流动性承压房企开工意愿不高，但考虑城中村

改造等增量或对新开工产生一定拉动作用。我们预计竣工面积同比-12%至7.0亿方。

伴随新房销售、新开工等转弱，保交楼进入攻坚，竣工面积将面临压力。我们预计施工

面积63.0亿方，同比-13.7%。目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累投

资。施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响，我们预计2025年房地产开

发投资额8.69万亿元，同比-11.8%，继续负向拖累。

投资建议:维持行业“增持”评级。我们认为2024-2025仍然是以政策为核心主导力量，

板块主做政策beta，配合观察一二线为主的核心城市基本面企稳的可能性（前提依然

是政策到位资金到位），节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：1）预期政策达到止

跌回稳下的基本面公司：A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；

H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团；2）城