货币市场机构行为系列：资金为什么松？又为什么紧？.docx

债券简评报告

关系，背后可能是央行调控资金市场模式变化。

图表1：大行融出规模与DR利率走势（单位：亿元）

大行净融出 DR001(右) DR007(右)

50000

45000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01

2.40%

2.20%

2.00%

1.80%

1.60%

1.40%

1.20%

资料来源：，CFETS，

图表2：银行超储率与资金利率关系

DR001 DR007 OMO7天

月均超储率（季调，逆序） 核心超储率（季调，逆序）

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2020-012020-03

2020-01

2020-03

2020-05

2020-07

2020-09

2020-11

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

资料来源：，

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图表3：央行逆回购投放与资金利率关系（单位：亿元）

OMO日度净投放（右） DR001 DR007 政策利率

6000

4000

2000

0

-2000

-4000

2.20%

2.00%

1.80%

1.60%

1.40%

1.20%

-6000

2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02

1.00%

资料来源：，

2、非银资金市场（供给端）：关注货基规模与配置行为

非银拆借成本R、GC等的定价则更为复杂，但可用供需框架分析。

非银资金供给来源主要是货币基金、银行理财等非银机构，同时城农商行为代表的中小银行也是重要资金供给方。

货币基金是非银资金供给最核心来源，其融出规模一方面取决于货币基金规模。货币基金持仓机构包括居民与机构，由于居民申赎货基属于慢变量，因此货基规模变化主要取决于机构申赎情况。一般而言，当资金面

（DR利率）紧张时，货基将被机构赎回，而在宽松时，机构申购货基将增加。货基融出规模另一方面取决于其

资产配置行为。货基主要配置资产包括短债（存单为主）、同业存款、买入返售（融出）。若货币基金看好后续

宽松，则会拉长久期，增配中长久期存单并减少融出，反之则是缩短久期并加大融出。

中小银行等也是非银资金供给的重要来源，其往往以资金中介角色出现（货基也部分承担这一角色）。在资金面（DR利率）宽松时，资金中介会通过正回购加杠杆（以隔夜资金为主），然后通过“借隔夜放7天”与“借

压利率出压信用”的错配方式融出赚取差价，而当资金面（DR利率）偏紧时，资金中介则会减少正回购规模，中介职能同步弱化。

综合来看，以上两类机构均是在资金面（DR利率）宽松时融出能力提升，在资金面（DR利率）收紧时融出能力下降。

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图表4：货基规模测算与官方公布对比（单位：亿元）

货基规模测算（融出+存单） 货基规模中枢（融出+存单） 官方公布货基余额（右）

65000

60000

55000

50000

45000

40000

35000

30000

25000

2023-012023-022023-03

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-06

2023-07

2023-08

2023-09

2023-10

2023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03

2024-04

2024-05

2024-06

2024-07

2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

2024-12

2025-01

140000

130000

120000

110000

100000

90000

80000

资料来源：，CFETS，

图表5：货基配置买入返售与存单规模走势对比（单位：亿元）

存单利率（右） R007(右) 货基逆回购 货基存单持仓

36000

34000

32000

30000

28000

26000

24000

22000

20000

18000

16000

14000

12000

10000

0.028