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东兴证券股份有限公司证券研究报告2025年2

东兴证券股份有限公司证券研究报告

2025年2月19日

看好/维持

有色金属

行业报告

分析师

张天丰

电话：021邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480520100001

研究助理

闵泓朴

电话：021邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480124060003

投资摘要：

白银--兼备优良工业属性的贵金属。白银的化学符号为Ag，源自拉丁文Argentum，意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。由于白银具有良好的电热传导特性、较高的感光性和发光性，白银被广泛应用于电子电器、感光材料和化学化工等领域中，如光伏和摄影需求。同时，高反射率使得白银色泽明亮，叠加化学稳定性使其易于保存，白银被广泛用于制作首饰、装饰品、银器、餐具、奖章和纪念币等。

白银储量区域集中度高，CR5达71%。2023年全球白银储量合计61万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁（11万吨，18%）、澳大利亚（9.4万吨，15%）、俄罗斯（9.2万吨，15%）、中国（7.2万吨，12%）和波兰（6.3万吨，10%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023年全球白银储量增长至61万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位。

白银矿端供给极为刚性，2019-2023年矿端供给CAGR为-0.2%。2019-2023年间全球矿产银产量由19年的26039吨降至23年的25830吨，期间CAGR为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨（-6.4%）；2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨（-195吨）。

矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位。2023年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。

全球回收银产量持续提升，产量区域集中度较高。2019-2023年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR达4.8%，由19年的4609吨增至23年的5556吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。按国别观察，2023年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241吨（占比22.3%）、1221吨（占比22%）和529吨（占比9.5%），全球回收银产量CR3高达53.8%。

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