志邦家居志邦的进与退.docx

正文目录

战略前瞻、执行力强，进入定制第一梯队 3

24年单价下降拖累营收、客户数预计稳定，25年调整蓄势再出发 5

降本增效是公司长期主旋律，利润率预期将渐企稳 7

盈利预测与投资建议 10

盈利预测 10

投资建议 11

风险提示 12

图表目录

图表1：志邦家居发展历程 3

图表2：截止9M24公司股权结构 3

图表3：公司主要经营模式 4

图表4：公司营业收入及增速 4

图表5：公司归母净利润及增速 4

图表6：家具社零10-12月明显改善 5

图表7：24年前三季度产品单价下行拖累营收 5

图表8：公司品类结构 6

图表9：公司渠道结构 6

图表10：公司海外工程项目和零售门店 6

图表11：公司整装业务推出超级服务邦 7

图表12：公司木门门店数持续增加 7

图表13：1822年两次优化大宗业务后盈利提升 7

图表14：24年前三季度毛利率消耗分解 8

图表15：木门毛利率仍有提升空间 8

图表16：24年前三季度销售费用率增加明显 8

图表17：24年前三季度销售费用增长因广宣增加 8

图表18：25年股票期权和限制性股票费用摊销规模预计下降 9

图表19：业绩拆分预测表 10

图表20：可比公司估值表 11

图表21：财务预测摘要 13

战略前瞻、执行力强，进入定制第一梯队

我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司，公司创立于1998年，从“单品类厨柜”起家，由橱拓衣顺利、较早完成橱衣品牌统一，逐步发展“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展“全案交付”，目前产品包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善，大宗业务在地产调整期及时优化，对公司整体影响可控。

图表1：志邦家居发展历程

数据来源：公司官网， 研究所

图表2：截止9M24公司股权结构

数据来源：公司公告，iFind， 研究所

公司以“更懂生活”的经营理念，通过二十多年来，持续洞察消费者的变化、坚持以客户需求为导向的产品与设计、开拓各渠道销售商并整合服务商，依据客户个性化设计需求，采用订单式柔性化生产，为家居消费者提供整家定制产品及设计安装服务。2015-2023年营收、归母净利CAGR分别为22.7%、20.7%，2023年营收规模61.16亿元，连续3年迈过50亿营收门槛、跻身定制第一梯队。

图表3：公司主要经营模式

数据来源：公司公告， 研究所

图表4：公司营业收入及增速 图表5：公司归母净利润及增速

数据来源：ifind，公司公告， 研究所 数据来源：ifind，公司公告， 研究所

随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善，头部企业有望率先受益。从24年家居国补实施效果看，对行业需求拉动明显，10-12月限额以上家具社零分别同比+7.4%、10.5%、+8.8%，环比9月明显好转（9月同比+0.4%）。同时，由于大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。

图表6：家具社零10-12月明显改善

数据来源：ifind， 研究所

24年单价下降拖累营收、客户数预计稳定，25年调整蓄势再出发

2024年是公司规模上台阶后的休整之年，行业下行叠加竞争加剧，前三季度累计营收出现首次下滑，前三季度公司营收同比-6.46%，但仍处于同行较好水平。其中，前三季度公司橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2%，厨柜量价同比+1.96%/-7%，衣柜量价同比-2.64%/-7.79%，从橱衣销量变化看，我们估计公司24年客户数仍较稳定。同时，随着公司多品类融合推进，对单一客户的销售或由单品逐步转向整家多品类，也将有助于公司客单值提升。

图表7：24年前三季度产品单价下行拖累营收

数据来源：公司公告， 研究所

24年前三季度，公司橱衣木营收占比分别为45%/41%/7%，近年在整家战略推动下，衣柜和木门营收贡献持续增加，公司围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品，打造全空间风格一体化、材质一体化、交付一体化的家居供应链平台。24年前

三季度，公司零售/大宗/外贸渠道营收占比分别59%/30%/4%，近年来大宗占比基本稳定在30%左右、海外贡献增加。公司在2014年就开始走向国际市场，大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区，海外零售店已在泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、缅甸、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚、科威特、日本等多个国家落地，海外业务形成国际B、C端双核驱动、齐头并进。

图表8：公