燕京啤酒深度报告：如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？.docxVIP

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TOC\o1-3\h\z\u燕京啤酒：U8大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增 5

预计到2027年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势 5

燕京U8强势成长，未来体量空间还有多大 6

改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期 9

当下燕京对比同业，盈利能力改善效果如何 9

燕京盈利能力的后续改善空间测算 11

产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间 11

整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费用率 12

内部推动子公司减亏，降低有效税率和少数股东损益占比 18

外部大麦价格从高位持续下行，低原材料成本红利仍可持续 20

盈利预测与投资建议 21

盈利预测 21

投资建议 22

风险提示 23

图表目录

图1：啤酒公司按产销量计市场份额 5

图2：燕京啤酒U8及非U8销量增量 7

图3：中国啤酒行业价格带占比 7

图4：燕京啤酒与同业归母净利率差距对比 11

图5：啤酒公司总折旧摊销金额/总收入 13

图6：啤酒公司产能利用率（总销量/设计产能） 13

图7：啤酒公司总人力成本/营业总收入 14

图8：啤酒公司总销量/员工总人数（千升/人/年） 14

图9：2023年啤酒公司销售费用率与销售费用中职工薪酬/营业总收入比例对比 18

图10：燕京啤酒本体及旗下主要子公司收入占比 19

图11：燕京啤酒本体及旗下主要子公司合并后净利润占比 19

图12：估值假设主要参数 22

表1：各国啤酒总产量达峰后产量、人均用量、15-64岁主力消费人口增速拆分及预测 5

表2：燕京啤酒销量、中国啤酒总产量及燕京啤酒份额预测 6

表3：燕京啤酒2023-2027年以及2027-2035年销量复合增速预测拆分 6

表4：上市公司主要8元价格带大单品对比 7

表5：2028年燕京U8内部占比及体量空间测算 8

表6：2024-2028燕京U8内部占比及销量预测 9

表7：燕京啤酒与同业盈利能力拆解对比 9

表8：其他条件不变，假设仅燕京U8占比提升使2028年公司啤酒业务毛利率及营业税金率改善情况 12

表9：燕京啤酒U8占比提升对公司毛利率和营业税金及附加率改善空间的敏感性测试 12

表10：2023对比2021年折旧摊销金额/营业总收入的变化及分摊 13

表11：2023年啤酒公司折旧摊销率、产能利用率、单位设计产能对应的额折旧摊销金额对比.13表12：以2023年为基数测算燕京啤酒产能利用率提升对燕京啤酒折旧摊销率降低效果的影响14表13：各啤酒公司总员工人数、人力成本率、人效、人均薪酬对比 15

表14：燕京啤酒23年对比21年人力成本各环节贡献的变化分析 15

表15：以2023年为基数测算燕京啤酒总人力成本/营业收入弹性 16

表16：以2023年为基数测算生产环节的人力成本/营业总收入下降空间 16

表17：2023年与2021年啤酒公司管理类人力成本表现明细对比 16

表18：以2023年为基数测算燕京啤酒管理费用中人力成本/营业收入的下降空间 17

表19：燕京啤酒研发费用中人力成本/营业收入的下降空间测算 17

表20：乐观假设下燕京啤酒销售费用中人力成本/营业收入的下降空间测算 18

表21：燕京啤酒并购地方啤酒的历史 18

表22：燕京啤酒原料价格综合预测 20

表23：燕京啤酒原材料成本占总收入比例预测 20

表24：燕京啤酒28年较23年归母净利率的改善空间 21

表25：股权价值计算结果 23

表26：FCFF目标价敏感性分析表 23

燕京啤酒：U8大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增

预计到2027年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势

啤酒行业格局稳固，燕京啤酒份额在2021-2023年提升最多。2023年按产销量计，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的市占率分别为31%、22%、11%、8%、4%。国内啤酒市场格局总体稳固。边际上，国内头部啤酒品牌自2020年以来，呈现以华润啤酒、青岛啤酒为代表的高份额第一梯队龙头市占率微降，以燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒为代表的第二、三梯队份额微增的格局，其中燕京啤酒份额在2021-2023年期间提升最多，提高0.7pct，高于重庆

啤酒（0.4pct）、珠江啤酒（0.3pct）、青岛啤酒（-0.3pct）、华润啤酒（-0.4pct）。

图1：啤酒公司按产销量计市场份额

青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒