债市策略思考：债市或进入阶段性逆风期.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u周度债市观察 4

短期修复行情或已接近尾声 4

季度视角下，债市或面临五重调整压力 5

债市资产表现 8

实体高频跟踪 9

风险提示 10

图表目录

图1：跨年行情结束后长端收益率继续下行 4

图2：春节前后央行投放较为克制 4

图3：春节前后DR007-7DOMO的季节性走势 5

图4：春节前后R007-DR007的季节性走势 5

图5：资金面紧张导致收益率曲线熊平阶段，短端利率大概率先于长端调整 5

图6：短期国债已先于长期国债出现调整 6

图7：2024及2025年一季度地方政府债计划发行规模对比 6

图8：权益市场赔率空间优于债券市场 7

图9：国债利率曲线 8

图10：国债到期收益率 8

图11：同业存单到期收益率 8

图12：国开-国债利差 8

图13：国债期货主力合约收盘价 8

图14：利率互换收益率 8

图15：高炉开工率 9

图16：石油沥青开工率 9

图17：猪肉与蔬菜平均批发价 9

图18：国际原油价格 9

图19：100大中城市土地成交面积 9

图20：30大中城市商品房成交面积 9

图21：一线城市周度日均地铁客运量 10

图22：电影票房收入 10

图23：乘用车当月日均销量 10

图24：航运指数 10

周度债市观察

过去一周（2月5日至2月7日，下同）受春节期间中美关税政策影响，叠加资金面边际趋缓，债市有所修复，各期限国债收益率均下行，短端和超长端下行幅度更大。过去一周资金面边际趋缓，短端收益率明显下行，超长端表现强势，10年国债活跃券收益率先下后

上，一度下探至1.595%，最终收至1.605%，30年国债活跃券收益率下行至1.826%，全周利率曲线牛平。

短期修复行情或已接近尾声

跨年行情结束后，资金面在较紧和紧平衡间切换状态，导致短端收益率大幅上行，而长端、超长端收益率表现坚挺，利率曲线呈现熊平格局。1月中旬开始央行维持“滴灌式”OMO

投放，大行净融出减少至2万亿，处于历史低位，流动性处于较紧和紧平衡间切换状态，汇率压力有所缓解。春节前最后两个交易日迎来央行OMO净投放呵护资金面平稳过节，春节后3个交易日央行净回笼约1.02万亿。资金利率在此阶段先上后下，资金面分层同样先加

剧后于春节前最后2个交易日开始缓解。期间债市呈现“强者恒强”局面，短端收益率紧跟

资金面变化，先上后下，整体中枢较12月底抬升，而长端、超长端收益率表现则更加坚挺。

支撑长端收益率走出短多行情的底层逻辑在于投资者对货币政策宽松抱有较高预期，提前预期春节后资金面边际宽松。按照季节性规律，春节后资金利率有“前低后高”规律，

资金利率的节后中枢较节前大概率回落，流动性分层现象也将有所化解，核心因为春节后取现资金的回流所致。

投资者的交易思路助推长债走出短多行情。在债市负carry时期，交易获取资本利得的可操作性大于配置获取票息。在春节前后，投资者对资金面宽松的预期证伪之前，长债流动性好，且资本利得丰厚，快进快出的交易思路成为市场主流。

图1：跨年行情结束后长端收益率继续下行 图2：春节前后央行投放较为克制

% 区间变化：右 2025-02-07 2025-01-10

2.1

1.9

1.7

1.5

亿元

12000

8000

4000

0

OMO净投放 DR007，右轴 R007，右轴

1.3 -4000

1.1

0.9

-8000

-12000

， ，

图3：春节前后DR007-7DOMO的季节性走势 图4：春节前后R007-DR007的季节性走势

007-7D

007-7DOMO,BP

2020

2021

2022

120

100

80

60

40

20

0

-20

-40

-60

5-80

5

2023 2024

， ，

节后资金面仍然处于紧平衡状态，宽松或不及市场预期。我们于2月5日发布报告《蛇年开年债市前瞻》曾提示春节后流动性边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”或

不会出现。实际上，春节后央行连续3天净回笼流动性超万亿，大行融出掉落至1.48万亿，处于极低位置，因春节取现资金回流，资金面边际转松，但仍然处于紧平衡状态。展望下一阶段，我们认为未来资金面的走势还需观测几个重要事件的进展变化以及央行如何平衡处理：

①中美关税政策进展导致的汇率压力；②2月政府债净融资或环比增加至1.5万亿（详见《对

月资金面和存单的看法》）；③2月有5000亿MLF和8000亿买