转债策略系列报告之二：权益牛熊，转债如何跟随正股？-250213-申万宏源-15页.docxVIP

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债券策略2025年02月13日权益牛熊，转债如何跟随正股？

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——转债策略系列报告之二

《经典转债投资策略全解析——转债策略

《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》2025/1/15

证券分析师

黄伟平A0230524110002

huangwp@徐亚A0230524060002

xuya@

联系人

徐亚

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xuya@

证券研究报告l转债在跟随正股涨跌的过程中存在一定的规律性。转股溢价率和百元溢价率分别与正股和转债呈现反向变动、正向变动关系，因此在权益市场上涨过程中转债呈现“三步走“特征，在权益市场下跌过程也呈现逆向的“三步走”特征。

证券研究报告

l1.转债估值指标与权益市场走势的一般规律

l在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。（1）在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。（2）百元溢价率一方面代表整个转债市场的估值水平，另一方面也代表百元平价附近的平衡型转债的估值水平，平衡型转债在正股上涨阶段往往会拉升溢价率拔估值，而在正股下跌阶段往往会压缩溢价率，因此在权益市场波动较大时，百元溢价率和正股往往呈现正相关关系。

l2.权益牛市中：转债如何跟涨？

l在权益市场牛市中，低溢价率、高平价的偏股型转债往往是最具弹性的品种，往往会明显跑赢全市场和偏债型转债。但是转债市场的上涨并非一蹴而就，整体呈现“三步走“特征：

一是上涨初期转债整体”滞涨“，结构上会从阻力最小的方向扩散，尤其是低价券如果前期折价较大往往会率先修复；二是转债估值拉升贡献超额收益阶段，转债赚钱效应整体较强、双低策略占优，当然也需要重点防范债市调整对偏债型转债的扰动；三是偏股型转债跟涨阶段，中小盘+结构性牛市中转债的跟涨能力会相对更强。

l3.权益熊市中：转债如何跟跌？

l权益市场进入熊市中，转债市场表现整体更像其在牛市过程中的“逆过程“：第一阶段，低溢价率、高平价的股性转债率先跟随正股下跌，但是偏债型转债和平衡型转债仍有支撑，此阶段百元溢价率有较强韧性。第二阶段：如果后续正股及平价持续下跌，转债的高估值也较难独自支撑，百元溢价率会明显下台阶，此阶段转债表现会明显差于正股。第三阶段，如果转债市场信用违约预期升温，债底不再具有保护性，偏债型的低价券也大幅折价，叠加权益市场表现不佳，此时转债市场情绪会降至冰点，百元溢价率会降至15%左右的历史极低水平，各平价区间转股溢价率均会大幅压缩。

l风险提示：转债信用风险、归因和总结的简化误差等。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想

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在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。

1.转债估值指标与权益市场走势的一般规律

在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二是百元平价价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。

图1：转股溢价率和百元平价溢价率与正股、转债走势的相关性（元，%）

正股价格中位数（元）

转股溢价率中位数（%）

百元平价溢价率（%）

转债价格中位数（元，右轴）

资料来源：Wind，申万宏源研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%；

在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债