分析：负carry何去何从？.pdf

摘摘要要

•债市熊平全面负carry，流动性总量和结构发生变化。大行仍面临负债端的较大压力，融出规模创新低，三个背景：存款流

失、债券配置压力、同业存单大量到期。因此收益率曲线熊平，负carry状态下短端向上调整回归。在这种负carry状态下，货

基和理财融出资金，二级市场成交清淡，偏配置类的资金是主要买盘，如保险、理财和农商行（农商行信贷压力更小，存单

压力也更小）。

•10Y以内国债收益率和资金利率仍然全面倒挂，资金面是当前债市定价的关键。但是目前资金面本身格局一般：税期、利率

债大量供给、8000亿买断式逆回购到期、2月同业存单到期规模超2万亿但市场需求格局一般。因此问题的关键在于央行如何

平衡投放，从上周新发布的货币政策执行报告来看，整体信号是偏宽松的，如一些表述的修改，“保持流动性充裕”、“推

动企业融资和居民信贷成本下降”，全年降准降息可期，但“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，节奏需要关

注内外部的约束和必要性，当前约束层面净息差和汇率都还有压力，必要性层面两会前夕政府债供给规模和节奏不算清晰，

而亮眼的开门红金融数据和近期风偏改善、权益回暖也降低大量投放的必要性。

•资金面若继续收紧，关注赎回风险的可能性。21年以来的两轮赎回潮背景均基于宽信用预期资金面收敛，本轮背景更接近

23年9月。本轮关注：（1）理财破净率数据，或纯债基金单日涨跌幅情况。（2）权益风险偏好改善的程度，对于固收类资金

流失的压力。（3）理财目前以融出资金为主，关注理财融出资金规模变化的情况，若理财明显减小净融出，可能是负债端有

一定压力。缓释的触发因素：（1）基本面数据不及预期，2月为数据空窗期，关注2月底的PMI数据；（2）央行大量流动性

投放，缓解流动性压力。

•策略与展望：资金面改善的根源在于央行投放流动性，短期看税期和政府债缴款回落后的资金需求可能回落，中期看两会后

降准落地的可能性。向后看收益率曲线可能由短向长传导，建议以防守为主。信用债层面，近期信用利差上行，短端到中长

端仍有补跌风险，也建议以短久期防守为主，跟随资金面改善的节奏配置。

风险提示：货币政策转向；政策刺激经济；数据代表性受加权方式干扰。2

PART1：债市熊平全面负carry，流动性总量和结构发生变化

3

11..11资资金金偏紧偏紧风风偏偏改善，改善，股股债跷跷板债跷跷板收收益率曲线熊平益率曲线熊平

股债跷跷板逻辑重新演绎国债收益率曲线熊平

利差（右轴，BP）20250210，%20250217，%

沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，%

2.218

4100