信用债中短久期已经倒挂.docx

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城投债：长端表现占优，下沉寻找收益 7

产业债：5年以上成交占比回落，成交情绪降温 9

3年内大行资本债收益率已倒挂 11

风险提示 16

图表目录

图1：截至2025年2月14日，信用债各品种收益率分布 6

图2：2月1-16日，城投债发行利率继续小幅下行（%） 7

图3：2月10-14日，各省经纪商成交笔数和平均偏离估值情况 9

图4：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂 14

表1：信用债中短久期收益率已经倒挂（2025年2月14日） 4

表2：截至2025年2月14日，1年以内信用债票息性价比上升 5

表3：2025年2月14日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间 5

表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 7

表5：2月10-14日城投债分期限、分隐含评级经纪商成交情况 8

表6：2月1-16日，综合、非银金融净融资额较高（亿元） 10

表7：2月10-14日，产业债分期限分隐含评级成交情况 11

表8：2025年2月10-14日，银行资本债收益率及利差变动 12

表9：2025年2月10-14日，股份行资本债成交拉久期 13

表10：2025年2月10-14日，城商行资本债4-5年成交占比下降 13

表11：银行资本债持有期收益率情况 15

表12：2025年2月14日相比2024年8月5日，长久期、低等级利差压缩空间较大 16

2月10-14日，资金面再度转紧，银行体系日均净融出再创新低，资金成本高位波动，同业存单利率大幅上行。信用债收益率走势分化，1-5YAA+和AAA收益率明显上行，而10Y及以上收益率则普遍小幅下行。信用利差被动收窄，低等级利差收窄幅度更大，其中AA(2)及以下低等级城投债利差收窄6-12bp。

从二级成交来看，受资金面偏紧影响，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由80%降至66%，产业债TKN占比由80%降至62%。分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持在高位水平，分别为35%、11%。分期限看，1年以内短久期品种活跃度下降，成交占比由40%降至37%；长久期成交小幅放量，5年以上成交占比从6%升至7%，不过TKN占比为61%，低于中短久期品种（64%-66%）。

一级市场发行情绪整体回升，2月信用债发行、净融资均环比增加，城投债发行利率小幅下降。2月1-16日，城投债发行1121亿元，净融资402亿元，同比增加

850亿元，全场倍数3倍以上占比由43%升至64%，且1年以内、1-3年和5年以上加权平均发行利率较1月分别下降4bp、4bp和2bp。产业债发行1007亿元，净融资351亿元，同比增加184亿元，全场倍数3倍以上占比由0%升至23%。

2025年以来，受资金面持续偏紧影响，短久期信用债收益率大幅上行，导致各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象。从收益率曲线来看，AA及以上中短票和AA+及以上城投债1年以内品种，9M以内AA城投债及6M以内AA(2)、AA-城投债收益率倒挂。分主体看，近30%的发行人1年以内短债收益率已经高于1-

3年，有更大概率享受曲线修复的红利。2304家有存量非担保债的城投主体中，有642家1年以内债券平均收益率高于1-3年，占比27.8%。如眉山国资、涪陵交通、德州城建等，1年以内债券收益率均在2.4%以上，比1-2年高12-26bp。1334家有存量非担保债的产业主体中，超三成1年以内债券收益率倒挂（406家），如湖南建工、济南金投、厦门建发等1年以内收益率在2.2%以上，比1-2年高10bp左右。

期限AAA中短票AA+中短票AA中短票各债券品种到期收益率（%）AA-中短票 AAA城投

期限

AAA中短票

AA+中短票

AA中短票

各债券品种到期收益率（%）

AA-中短票 AAA城投债 AA+城投债

AA城投债

AA(2)城投债

AA-城投债

3M

1.88

1.96

2.02

2.60

1.92

1.98

2.04

2.10

2.22

6M

1.86

1.95

1.99

2.57

1.85

1.91

1.98

2.04

2.16

9M

1.83

1.92

1.97

2.71

1.85

1.91

1.97

2.06

2.18

1Y

1.92

1.97

2.78

1.85

1