不一定所有的房地产市场周期都是相同的：房地产市场繁荣的宏观经济影响.docx

并非所有住房周期都等同：住房繁荣的宏观经济后果

国际货币基金组织工作论文

《并非所有住房周期都同等重要：住房繁荣的宏观经济影响*由BrunoAlbuquerque编写》?,欧根尼奥·切鲁蒂?,吉藤誉介§,以及RichardVarghese?

授权由KennethKang分发，2025年2月

国际货币基金组织工作论文

国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。

摘要：本文表明，并非所有房价周期都相同。住房扩张阶段的性质——特别是是否存在由快速和持续房价增长特征所定义的房价繁荣——在塑造后续收缩的严重程度以及整个周期的净宏观经济影响中起着关键作用。通过分析68个国家的180次住房扩张，我们将其中49%归类为房价繁荣，其特征是快速和持续的实物房价上涨。我们发现，当房价收缩之前出现房价繁荣时，经济衰退将更加严重和持久。前一次房价繁荣越激烈，房价收缩就越严重

，并且当伴随着信贷繁荣时。总的来说，尽管房价繁荣在扩张阶段推动了更强的经济增长，但它们的急剧逆转导致了严重的房价收缩，对实体经济产生了显著的净负面影响。

JEL分类号：C33,E32,E44,E58,G28,R31

关键词： 住房繁荣；住房泡沫；信贷繁荣；宏观审慎政策

作者电子邮件地址： BAlbuquerque@imf.org,ECerutti@imf.org,YKido@imf.org,RVarghese@imf.org.

本文中的观点仅代表我们自己的看法，因此不应将其报告为国际货币基金组织、其执行董事会或IMF管理层的观点。我们感谢KatharinaBergant、StijnClaessens、TatsushiOkuda、EceOzgeEmeksiz、StefanoPica、AndreaSchaechter以及参加IMF宏观经济研讨会的人员对本文提出的建议和评论。JoseMarzluf、RoshanIyer和WanningShu提供了出色的研究协助。?国际货币基金组织和葡萄牙科英布拉大学，CeBER，经济学院。邮箱：BAlbuquerque@imf.org。?国际货币基金组织。邮箱：ECerutti@imf.org。§国际货币基金组织。邮箱：YKido@imf.org。?国际货币基金组织：邮箱：RVarghese@imf.org。

引言

2007-09年全球金融危机（GFC）打破了人们普遍认为房价“只会上涨”的信念。在那一时期，多个国家的房地产市场繁荣与衰退周期暴露了住房调整的严重程度，以及如何留下长期的经济创伤并增加金融稳定性风险（）Claessensetal.2009,Mianetal.2013,米安和苏菲，2014年,Cerutti,DagherandDell’Ariccia2017房价调整在信贷迅速增加、所谓信贷泡沫之前尤其具有破坏性。Claessensetal.2009,Jordàetal.,2015,

戴尔·阿里奇亚等。2016年,Cerutti,DagherandDell’Ariccia2017,阿尔布开克和库鲁斯特夫，2018年).

新冠疫情大流行和为抑制通货膨胀而迅速实施的货币紧缩政策，重新引发了人们对住房市场的关注。尽管遭受这些冲击，但在多个国家，房价相对稳定。然而，随着全球货币政策的紧缩加剧，许多房价飙升现象逐渐结束。最近，各国正逐步进入住房扩张阶段，而在大多数国家开始的货币宽松周期可能会加强房价上涨的压力。在此背景下，关键问题是能否区分“良好”的住房扩张——不会对宏观金融稳定构成风险——和“不良”的住房扩张——对实体经济产生长期负面影响。

本文认为，并非所有房地产周期都相同，扩张期的特征是决定随后收缩的严重程度以及整个周期内净宏观经济效应的关键因素。我们采用了一种新颖的方法，将扩张期分为繁荣和非繁荣阶段。我们首先对1970年第一季度至2023年第四季度的大面板国家——包括35个发达经济体（AEs）和33个新兴市场和发展中经济体（EMDEs）——的房地产周期进行了识别，即扩张和收缩。我们使用哈丁和帕根(2002BBQ算法专注于拐点的识别。其次，在方法的基础上构建。Cerutti,DagherandDell’Ariccia

(2017我们定义房价繁荣时期为在一段时间内，房价增速超过特定国家的阈