晋控煤业首次覆盖报告：山西优质动力煤企，稳健与成长兼具.docx

目录

投资建议 4

盈利预测与估值 4

山西省优质动力煤企业 5

煤价下行期，公司盈利稳健性有望超预期 8

以优质动力煤为主，近年来产销量相对稳定 8

煤价下行期，公司盈利稳健性超预期 10

背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长 13

山西国企改革，全国第二大煤炭集团应运而生 14

资产注入空间大，长期成长可期 15

新帅上任，资产注入序幕拉起 17

资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧 17

资产质量持续优化 18

现金流充沛，产能扩张及分红无忧 19

风险提示 20

投资建议

我们认为晋控煤业稳健与成长兼备，煤价下行期，公司盈利的稳健性有望超市场预期，同时2025年收购集团资产公告标志着集团资产注入序幕拉起，而其优异的资产负债结构和充沛的现金流为未来产能扩张提供充分保障。

煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024年前三季度，煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利稳健性。展望2025年，虽然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳健性有望超市场预期。一方面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将比市场预期更稳健，另一方

面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护城河，同时多年来公司积极优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项费用将进入下行通道，降本增效。

背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长。公司是全国第二大煤炭集团——晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当前晋能控股集团、煤业集团

（公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为4.5、2.4、0.345亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为8%、14%，集团产能远高于公司，证券化率较低，未来资产注入空间大，助力公司长期成长。2025年1月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。近年来，公司收购集团资产进程缓慢，2024年7月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续集团资产注入进程有望加快。

资产质量持续优化，现金流充沛，产能扩张无忧。长期以来，公司通过转让低效矿井，关停亏损业务及资源枯竭矿井等举措持续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至2024年三季度末，公司有息负债降至37亿元，短期

借款清零，资产负债率从降低至30.0%，处于行业较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。

分红有提升空间。2021-2023年，公司连续三年提高分红水平，2023年分红率提高至40%，但仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。

盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

公司当前无在建矿产，煤炭产销量相对稳定，考虑到2024年产销量受山西安监检查有所受限，预计2025年将恢复，有所增加。假设公司2024-2026年煤炭销量分别为3000、3050、3050万吨。

2024年煤价下行期，公司煤炭售价跌幅远低于市场煤价，2024年1-9月公司煤价同比基本持平，彰显稳健性，考虑到2024年四季度煤价跌幅加大，假设2024年公司售煤均价480元/吨，同比下降16元/吨，我们预计2025年煤价中枢较2024年进一步下跌，假设2025-2026年公司售煤均价为420、420元/吨。

公司积极管控成本，降本增效，假设公司2024-2026年吨煤成本小幅下降分别为240、230、225元/吨。

根据假设，我们预计公司2024~2026年实现EPS分别为1.91、1.54、1.60

元。

表1：预计公司2024~2026年实现EPS分别为1.91、1.54、1.60元

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

收入合计

161

153

148

132

132

成本合计

80

77

75

73

72

毛利合计

80

77

73

59

60

毛利率

50%

50%

49%

45%

46%

煤炭业务收入

157

149

144

128

128

销量（万吨）

2731

3010

3000

3050

3050

吨煤售价（元/吨）

574

496

480

420

420

煤炭业务成本

77

73

72

70

69

吨煤成本（元/吨）

280

244

240

230

225

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

我们选取动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源、山煤国际作为行业可比公司，可比公司2025年平均市盈率为8.4倍，按照2025年8.4xPE，公司

对应价格为12.94元；可比公司2025