点评报告：债市回调的幅度和时间怎么看？.docx

2025年03月09日

固定收益点评

债市回调的幅度和时间怎么看？

1、《政府工作报告的债市关注点》

1、《政府工作报告的债市关注点》

2025.03.05

2、《短二永或已跌出性价比》2025.03.03

当周利率先下后上，回调压力加大；周一至周三，资金面跨月后有所缓和，债市窄幅震荡，抛压有限；周四至周五，央行发布会重申“择机降准降息”表述，并关注科创与稳住楼市股市议题；另有1-2月出口表现尚可、股市情绪不弱、消息面利

空等因素影响，债市有所回调。本轮债市回调自1月初开始，呈现月初缓和、月中和月末加剧特征，其中，10年期国债活跃券已回调超20BP，1年期国债活跃券回调81BP,我们认为央行对资金面的保守态度、政府债供给压力超季节性和股市预期的改善或是驱动利率回调的主要因素。

资金面紧平衡、政府债发行和股市预期改善驱动利率回调

1）央行公开市场操作或有意维持紧平衡，调控大行融出意愿，进而传导至市场资金成本乃至短到长期利率水平，2025年年初关键节点逆回购投放力度弱于季节性。2）供给靠前发力推动债市回调。2025年1-2月，政府债合计净发行2.62万亿元，显著高于历史同期；中期流动性投放余额增速放缓、加权期限缩短，对于中长债需求的支持性或有所减弱。3）“股债跷跷板”效应自年初以来较为明显，对债市的影响或并非集中在基本面预期改变，而是在于股市财富效应提升对债市的影响。

2022年赎回潮前后行情与当前债市有一定相似性

2022年8月-2023年1月的债市回调幅度达35.41BP，经历了资金利率上行-债基赎回潮-政策预期转变三个阶段，有借鉴价值。1）2022年8月，央行降息后，资金利率中枢持续回升且波动加大，大行资金净融出规模显著回落，长端利率同步回调；2）2022年11月，伴随疫情防控政策优化等强预期政策冲击，基金、理财因赎回压力大幅净卖出债券，利率再度大幅调整，短债上行幅度强于长债，收益率曲线平坦化。3）2023年1月，债市对疫后经济复苏预期较强，且1-2月出现信贷脉冲，带动社融反弹，市场继续谨慎，利率再度回升，一季度延续震荡行情。

债市展望：回调幅度关注赎回压力，回调时间关注政策落地

1）宽货币落地后市场利率中枢反而上抬，或蕴含央行防空转的货币政策意图，和银行资产负债状况的变动，建议进一步观察一季度信贷投放情况，提防信贷脉冲对债市带来的宽信用压力。2）近期数据显示基金买卖长债行为与10年期国债利率波动的一致性有所增强，需警惕基金行为对市场赎回压力的影响。3）若资金利率持续回落，有助于防范资金紧向负反馈的演化。4）我们测算3月政府债净发行

额约为1.04万亿元，环比缩量或缓解供给冲击；基金、理财3月或有加配债券可能，关注货币政策等明确信号引导配置盘发力，助推债市供需再平衡。

风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。

正文目录

每周一谈：债市回调的幅度和时间怎么看？ 5

周复盘 5

哪些因素推动债市持续回调？ 5

近年的债市回调有何启示？ 9

债市展望 11

周度利率债数据跟踪 13

流动性周度跟踪 13

债券估值周度跟踪 15

基金银行投资债券税后收益率图谱 20

机构行为周度跟踪 21

风险提示 21

图表目录

图表1：国债收益率曲线变动（） 5

图表2：国开债收益率曲线变动（） 5

图表3：2025年央行跨月逆回购净投放较为保守（亿元） 6

图表4：2025年大行质押式回购资金净融出偏弱（万亿元） 6

图表5：政府债净融资2024年下半年起显著放量（亿元） 7

图表6：政府债2025年前两个月净融资额超季节性（亿元） 7

图表7：MLF余额加速回落，压缩中期流动性（亿元，） 8

图表8：大额买断式逆回购冲抵MLF到期压力（亿元） 8

图表9：2025年以来股债跷跷板效应有所增强（点，） 8

图表10：A股成交热度未对债市形成明显挤压（亿元，亿股） 8

图表11：近年债市主要的回调区间（） 9

图表12：近年债市回调持续时间、幅度与关键词 9

图表13：2022年8月降息后市场利率中枢上移（） 10

图表14：2022年10月大行质押式回购融出回落（万亿元） 10

图表15：2022年11月赎回潮，基金大幅净卖出国债（亿元，BP） 10

图表16：2022年11月赎回潮，理财大幅抛售债券（亿元） 10

图表17：2023年1-2月信贷脉冲反映宽信用迹象（） 11

图表18：2023年1-2月资