2025春季银行业重视险资入市蓝海，看好银行绝对收益.pptx

证券研究报告;;? 客观而言，年初科技行情演绎，更具价值属性的银行年初表现差强人意（截至3月8日，今年来累计上涨0.5%，仅小幅跑赢沪深300指数

0.3pct）。但相较去年下半年来红利板块的整体明显回调，银行仍凸显稳健性。

?上涨逻辑已然切换：1）过去银行板块更凸显“防御”标签，体现为成长板块有明显超额时银行往往资金流出而下跌，而防御阶段又会带来资金回流。因此2020-2022年银行下跌跑输大盘，且明显跑输成长板块；而2023年以来则获资金青睐；2）但2024年以来银行股资金面受益逻辑已然不同，受益自身高权重、被动资金流入对板块表现形成支撑，而后续险资入市也将带来确定性增量资金，资产配置大势下银行仍有确定性增量资金蓝海。

年初以来科技板块表现亮眼、红利整体回调，但银行依旧跑出绝对与相对收益;拉长时间周期，投资银行股的回报近似等同于赚取银行稳健的ROE：2012-2019年上市银行平均ROE约16%，期间银行板块年化收益率约13%。

2020年以来银行板块收益率与ROE存在明显背离，源自市场对银行有过于悲观的盈利预期，本质是并未认识到银行可持续服务实体经济必须以盈利稳健为前提：2020-2024年银行板块年化收益率仅约5.8%，而期间上市银行平均ROE约11%。尽管2024年银行板块涨幅达43%，但也仅仅修复2020-2023年股价深度超跌带来的折价（PB(LF)由2020年初0.84倍下降至2023年末0.52倍，累计下降38%）。这意味着相较于当前上市银行平均仍稳定约10%的静态ROE，银行估值的均值回归还是进行时。

拉长周期来看，银行股的投资回报近似于赚取银行稳健的ROE，目前仍在均值回归过程中;;长端利率持续创新低导致险企“利差损”压力突出，对稳健高股息资产的配置需求提升。2023年以来10年期国债收益率持续走低，

2025年3月在1.8%低位徘徊，而险企负债成本刚性，叠加保单刚兑属性，迫使险企寻找安全稳定、相对高收益的长期资产。

新规IFRS9会计准则下利润波动性增加，FVOCI权益工具/权益法并表均能平抑公允价值波动对利润表的冲击。相比TPL下股价波动影响当期利润，当权益投资被计入OCI账户，股价波动仅影响净资产，而分红收益兑现至利润表；若持有股份的程??能具备表决权、或产生重大影响时（如董事席位），将按照权益法确认长期股权投资和投资收益，该途径下险资更加重视银行盈利能力对资本的积累，而不仅仅是股息率。;? 2018-2024年（2024年为预测值）上市银行ROE均值约12%，盈利十分平稳；而上一轮不良周期后存量包袱出清是相对彻底的，2018年以来上市银行拨备计提也是充分的，“以丰补歉”也保障了稳健增长可持续的业绩表现。;;我们预计今年全年信贷总量基本持平2024，总量增长保持平稳：两会《政府工作报告》规划社融及信贷增速目标为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，结合5%左右的GDP目标和2%左右的CPI目标，我们假设2025年人民币信贷增速约7%，全年对应增量贷款17.9万亿（2024：18.1万亿）。

结构上，开年信贷高增主要源自大对公涉政项目加速落地，同时也有降息预期下抢投放的考虑。但据我们跟踪，考虑到二手房市场有所企稳、提前还贷也有改善，同时消费刺激政策也密集落地，各银行对全年零售信贷贡献提升也有回暖。若实体中小企业及零售需求见到实质拐点，预计各银行也会动态优化投放目标。;不同区域信贷景气分化，优质地区银行优势明显且高景气预计仍延续。3Q24成都（22.2%）、宁波（19.6%）、江苏（17.0%）、杭州

（15.9%）、苏州（14.1%）、南京（13.8%）、重庆（12.2%）等信贷景气好于行业，而在“经济大省主动挑起大梁”的定调下，我们预计扎根优质区域的银行仍将保持相对领先的信贷景气。

不要忽视成渝地区“第四发展极”，尤其在于重庆地区化债包袱落地、发展迎来“新使命、新定位”，重庆地区发展提速增效以匹配其重要战略定位将是现阶段可期待的趋势：重庆兼具高定位（产业内陆备份重要中心城市、中西部发展重要交通枢纽，同时高度受益“西部大开发”、“陆海新通道”政策东风）、高要求（政府工作报告规划2025年GDP增速6%，领先全国1pct）、好产业（“33618”产业集群，高端制造业突出且产能问题并不明显），且化债更早推进下财政压力先一步缓解，2025年重庆地区有望进入发展提速期。;展望2025年，银行资产端仍有存量压力需要消化，但已是预期内。主要源自存量按揭利率下调、平台化债、重定价等；此外，央行适

度宽松货币政策下潜在降息也会带来影响。我们估算2025年银行资产定价下降或影响息差约32bps（2024年为21bps），主要包括：

1）存量按揭利率调降影响行业息差约