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证券研究报告
供需格局延续改善，中长期盈利向上
2025年春季造纸行业投资策略
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造纸及纸制品业:利润总额:累计同比
造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素
2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化
第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行
第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行
第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动
2008年金融危机，需求急剧下滑；纸厂库存高位
D↓
2010年造纸行
业新建产能释放
S↑
2016-2017年新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰
S↓
2011-2015年造纸行业新
增供给较多SD
80 %2009年未有新建产能
需求明显好转；经销商开始补库存D↑
2018年供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态
需求驱动
供给驱动
2019-2020年龙
头协同性增强，景气度修复，2021H1利润增速持续提升
供需总结：长周期看，供需结构变化决定行业景气度
资料来源：国家统计局，申万宏源研究
2021年中以后需求走弱，新增产能陆续投放
2023年下半年因浆价触底反弹、晨鸣安全事故停机影响，行业景气度小幅反弹
24年中浆价回落，新产能影响逐渐体现，供需再度承压
木浆：2025年以来浆价偏强运行，继续向上空间有限
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资料来源：卓创资讯，纸业联讯，Suzano公告，申万宏源研究
欧美需求复苏，叠加供应端扰动不断，推动2024年春节后浆价快速反弹；2024Q3Suzano、联盛、玖龙、仙鹤新增产能陆续
落地，2024年5月浆价见顶后持续回落
2024年新增化学浆产能包括Suzano255万吨（24年7月21日投产），联盛纸业166万吨（24年7月22日投产）、仙鹤股份40万吨
（24年9月4日投产）、玖龙纸业110万吨(2024Q3投产)，国内外均有较多新增产能投产，导致浆价自2024年5月以来持续下跌
海外浆厂宣布减产，2024Q4浆价逐渐企稳；针叶因无新增产能，针阔价差大幅拉大，对后续阔叶价格形成支撑
2023年浆价快速回落，整个产业链都是受损状态，国外浆厂在本轮周期中也体现出较强的挺价意愿；Suzano虽然现金成本低，考
虑各项成本费用后完全成本较高，且随巴西雷亚尔汇率波动，2025Q1亦有减产规划，对浆价有托底作用
由于新增产能主要为阔叶浆，针叶供需偏紧，浆价相对坚挺，截至2025年3月9日，内盘针阔价差达到1703元/吨，处于2014年以来的87%分位，针叶浆紧供需，且和阔叶浆的使用比例有调节空间，对阔叶浆价亦有托底作用
2025年1-3月连续提价，预计纸浆周前浆价偏强运行，但短期继续向上空间有限，预计以震荡为主
受海外浆厂减产、供给扰动、纸浆周前挺价等因素影响，1、2、3月外盘阔叶浆明星报价连续3轮各提涨20美金/吨；截至2025年3月7日，国内阔叶浆/针叶浆报价分别为4730/6433元/吨，较2024年12月底部提涨346/193元/吨
考虑国内港口库存提升、需求仍处于缓慢复苏中，继续向上空间有限，预计后续震荡为主
阔叶浆价格自2024年5月以来快速回落 春节后国内港口库存明显走高 Suzano盈利与外售浆价相关
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