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科创板VIE+CDR上市模式分析—以九号公司为例

内容摘要

2019年7月22日，作为资本市场改革“试验田”的科创板正式开板。截至2020年12月31日，先后有215家公司在科创板挂牌上市，累计融资3,050亿元。科创板也见证了首家保留VIE架构发行CDR的红筹公司上市。本文采用案例研究法，以九号公司“VIE+CDR”上市模式为研究对象，研究了九号公司VIE架构搭建过程，CDR发行方案，以及该模式上市的原因及风险。同时，本文从IPO定价效率和市场反应两个方面分析了九号公司“VIE+CDR”上市的后果，其结果为九号公司IPO定价效率较高，其抑价率显著低于科创板其他上市公司及同行业上市公司，且市场对其上市持乐观态度。根据分析，本文从VIE架构相关法律法规，CDR上市定价制度，和存托凭证持有人权益保护三个方面提出了相关建议，以期帮助更多红筹企业在A股上市。

关键词：科创板协议控制CDR上市模式

目录

TOC\o1-3\h\z\u一、制度背景 1

（一）注册制改革与科创板落地 1

（二）红筹企业科创板回归路径开放 1

二、文献回顾 2

（一）关于注册制上市及后果的研究 2

（二）关于红筹企业境内上市模式的研究 2

三、案例概述 3

（一）九号公司基本情况 3

（二）九号公司VIE架构的搭建及发行CDR上市过程 5

四、案例分析 8

（一）九号公司科创板上市原因及条件 8

（二）九号公司保留VIE架构上市的原因 11

（三）九号公司选择CDR上市的原因 11

（四）VIE+CDR模式上市的风险点 12

（五）九号公司发行定价效率 14

（六）九号公司市场反应分析 15

五、结论与建议 18

（一）研究结论 18

（二）政策建议 19

参考文献 19

科创板的设立为红筹企业在A股上市提供了新的途径，其特殊的上市规则使得红筹企业上市门槛显著降低，且能保留VIE架构在境内上市。CDR品种的设立专门面向境外注册企业，为红筹企业登陆科创板提供了新思路。本文以九号公司“VIE+CDR”上市模式为研究对象，深入探究九号公司保留VIE架构发行CDR在科创板上市的模式、原因及后果，让更多红筹企业对保留VIE架构和发行CDR上市有更深刻的了解，为其提供借鉴，以增强红筹企业在A股上市的信心。同时，本文对建立和完善“VIE+CDR”上市法律法规，以及保护CDR持有人的权益提供了一定的建议。

一、制度背景

（一）注册制改革与科创板落地

2013年11月，考虑到建立健全资本市场，提高市场运行效率，以及充分发挥市场的基础作用，注册制在中央文件中被明确提出。2015年12月，注册制改革正式开始推行。2019年1月，证监会发文说明创新性、高科技和新兴技术产业是科创板重点服务对象。2019年3月，关于科创板的审核、发行、承销、交易等一系列制度规则落地，标志着科创板制度框架正式确立，同月第一批申请科创板上市企业获得受理。2019年6月13日，科创板正式开板，同月华兴源创和睿创微纳两家企业率先“过关”，成功通过IPO注册。2019年7月22日，科创板开市交易，25家企业同时在科创板敲锣，成为首批在科创版上市交易的公司。

截至2020年12月31日，一共有215家公司在科创板上市，累计融资3,050亿元。科创板市场在支持高新技术产业、行业领先、有良好发展前景和市场认可度高的企业中发挥了重要作用。

（二）红筹企业科创板回归路径开放

2019年1月30日，证监会发文表明红筹企业可以发股或发行CDR在科创板上市，该文件解决了红筹企业能否回归的制度问题。2020年4月30日，红筹企业回归上市门槛降低，VIE架构企业确定被允许在科创板上市。2020年6月5日，上交所针对性地安排了红筹企业申请科创板发行上市的财务指标、协议安排、股本计算等关键问题，这标志着红筹企业回归科创板的入口正式开放，红筹企业回归路径清晰化、明确化，释放了监管机构充分支持红筹回归的信号。

二、文献回顾

（一）关于注册制上市及后果的研究

注册制发行成本低、效率高，能更好地实现市场价格发现功能，后续企业价值的评估由投资者进行判断。已有学者认为注册制是我国资本市场的发展趋势，该制度有助于鼓励自主创新企业、提高资本运作效率、促进资本市场繁荣。顾连书等（2012）认为注册制能够为监管机构减负，减少投资者对政府的依赖，提高投资者价值判断分析能力，曹凤岐（2014）、辜胜阻等（2016）认为股票发行由核准制向注册制转变,是资本市场市场化改革的重要环节，也是市场化程度提高的必然结果，注册制改革有利于提高直接融资占比、畅通VC/PE等股权投资退出渠道,将提高上