兴森科技深耕ABF载板，国产化突破加速.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u盈利预测与估值 4

PCB业务持续改善，IC载板加速突破 5

ABF载板需求高速增长，兴森国产替代步伐加速 7

ABF载板：规格要求持续提升，AI爆发带动需求高增 7

国产替代空间广阔，兴森加速突破 11

风险提示 13

盈利预测与估值

核心假设：

PCB业务：公司样板快件、小批量板等维持稳定。考虑到宜昌PCB板加速产线改造及产品结构优化，同时北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，进一步增加AI服务器加速卡、高端光模块等产品的产能，预计2025年开始逐步上量。假设PCB业务2024-2026年收入增速为8%/15%/15%，毛利率为28%/29%/30%。

半导体业务：公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，带动亏损减少，未来有望贡献业绩弹性。其珠海CSP封装基板24Q4订单已逐步回暖，公司通过扩充AP、车载产品线，提升高附加值产品比例，未来也有望逐步减亏。假设半导体业务2024-

2026年收入增速为30%/28%/35%，毛利率为-28%/-7%/5%。

（3）其他业务：假设维持稳定增长，2024-2026收入增速15%/15%/15%，毛利率70%/70%/70%;

预计其2024-2026年收入60.41/71.30/85.61亿元，归母净利润-1.97/1.41/3.73亿元，对应EPS分别为-0.12/0.08/0.22元。

表1：兴森科技盈利预测表

（亿元）

2021A

2022A

2023

2024E

2025E

2026E

（1）PCB

收入

37.94

40.30

40.91

44.18

50.81

58.43

增速

23%

6%

2%

8%

15%

15%

毛利率(%)

33.13

30.29

28.72

28.00

29.00

30.00

（2）半导体

收入

10.83

11.49

10.86

14.12

18.07

24.40

增速

29%

6%

-5%

30%

28%

35%

毛利率(%)

24.04

17.25

-4.56

-28.00

-7.00

5

（3）其他

收入

1.62

1.75

1.83

2.10

2.42

2.78

增速

47%

8%

5%

15%

15%

15%

毛利率(%)

64.07

66.15

65.00

70.00

70.00

70.00

总收入

50.39

53.54

53.60

60.41

71.30

85.61

毛利率

32.17%

28.66%

23.22%

16.37%

21.27%

24.18%

我们选取深南电路、胜宏科技为可比公司。理由如下：深南电路产品涵盖PCB

和IC载板，同时胜宏科技主业为PCB，二者与兴森业务结构类似。

考虑兴森科技2025年EPS受到新产能爬坡和前期投入的影响，故不采用PE

估值。

PS估值：参考可比公司2025年PS为3.86X，考虑兴森科技ABF载板带来的国产化突破的稀缺性，给予其估值溢价5XPS，对应股价为21.1元。

PB估值：参考可比公司2025年PB为6.69X，给予其估值6.69XPB，对应股价为20.07元.

综合考虑PB和PS的结果，取平均值，给予其目标价20.59元，首次覆盖给予增持评级。

表2：可比公司估值表

代码

名称

收盘价

PS（2025E）

PB

002916.SZ

深南电路

138.76

3.35

4.87

300476.SZ

胜宏科技

82.00

4.36

8.52

平均值

3.86

6.69

备注：1）可比公司相关数据取wind一致预期；2）收盘价为2025年3月14日

PCB业务持续改善，IC载板加速突破

公司主要业务包含PCB、IC载板、半导体测试板。

PCB业务：公司成立之初即定位于中高端样板和快件PCB的制造

服务，同时2023年通过收购北京揖斐电完善在HDI板、类载板等高密度PCB业务中的布局（改名为北京兴斐）。北京兴斐高密度PCB产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。手机业务约占整体收入80%，主要订单以韩系手机客户和国内主流手机客户的高端机型为主。根据公司公告，2024年1-9月，北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入6.2元、净

利润8130万元，经营表现稳定，利润表现较好。北京兴斐已启动产线升级改造项目，进一步增加AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，其已逐步完成国内相关光模块客户的验厂及打样工作，预计2