压力减弱叠加消费回温，关注物管机会.docx

房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱

我们在《积极信号共振，迈过“最坏时刻”》（25.2.26）中指出，房地产市场“最坏时刻”或已过去，同样的，房地产对物管行业的“拖累”可能也在减弱。21年以来，房地产市场调整对物管行业的“拖累”主要体现在以下方面：1、新房销售和交付面积收缩，一方面导致物管公司通过关联房企扩张在管面积的速度放缓，另一方面也导致物管公司更加注重第三方和非住宅项目市拓，推升市拓竞争烈度；2、非业主增值服务和社区增值服务中与地产销售强相关的经纪、装修业务受到影响；3、关联房企应收账款回收压力加大；4、市场担心物管公司经营独立性、是否会成为关联房企的“提款机”。而随着房地产市场逐步迈过“最坏时刻”，我们认为这些因素对物管公司的“拖累”可能逐步减弱。

其一，非业主增值服务有望逐步回稳。22年以来，我们覆盖的物管公司非业主增值服务营收增速开始出现显著收窄，23-24年更是出现加速下滑；相应的，该业务营收和毛利占比也从20年的17%/21%，大幅下降至24H1的10%/10%。尤其对于关联房企面临流动性压力的物管公司而言，非业主增值服务压降速度更快，24H1营收和毛利占比已下降至3%/0%左右，进一步下行空间已非常有限。我们预计25年覆盖物管公司非业主增值服务营收降幅有望收窄，其中关联房企经营稳健的物管公司更是有望凭借新房销售的局部复苏以及建筑科技、工程服务等新业务的补充，重归正增长。

图表1：覆盖物管公司非业主增值服务营收和同比增速 图表2：覆盖物管公司非业主增值服务营收和毛利占比

元）覆盖物管公司非业主增值服务营收

元）

覆盖物管公司非业主增值服务营收

同比增速

160

140

120

50%

40%

30%

25%

营收占比

营收占比

毛利占比

100

80

60

20%

10%

0%

15%

10%

40 -10%

5%

20 -20%

202020212022202324H1202020212022202324H10 -30% 0%

2020

2021

2022

2023

24H1

2020

2021

2022

2023

24H1

公司公告， 公司公告，

其二，社区增值服务中的经纪和装修业务有望逐步恢复弹性。近年来多家物管公司将经纪和装修业务作为社区增值服务的拓展重点，但这一进程受到房地产市场调整和经济环境的影响。我们覆盖的物管公司中，除滨江服务借助关联房企资源优势实现装修业务的逆势增长之外，多家公司扩张势头自23年以来有所放缓。我们预计随着房地产市场量价表现“止跌回稳”，尤其二手房成交更为积极，叠加“以旧换新”等促消费政策的释放，25年物管公司经纪和装修业务营收增速有望逐步恢复。

图表3：部分覆盖物管公司经纪和装修业务营收

（亿元）

16

14

12

10

8

6

4

2

0

2020 2021 2022 2023 24H1

公司公告，

其三，关联房企应收账款和物管公司经营独立性的担忧已经得到有效化解。23年以来，我们覆盖的物管公司通过严控增量、消化存量，主动压降关联房企应收账款风险。关联房企经营稳健的物管公司，23年来自关联房企应收账款的同比增速收窄至3%，而21年曾达到41%；关联房企面临流动性压力的物管公司，也均在23-24年开始控制关联交易和关联房企应收账款的规模，并通过积极催收、计提减值拨备（截至24H1碧桂园服务针对关联房企应收账款已计提74%减值拨备，主要是在23年进行了较为彻底的计提）、实物资产抵债

（24H2万物云通过以资抵债消化关联房企应收账款约12亿元，占24H1关联房企应收账款原值的31%）等方式消化存量风险。此外，随着房企信用风险外溢的缓解，以及出险房企逐步推进境内外债务重组，我们预计市场对于物管公司经营独立性的担忧也将逐步消解。

部分物管公司已在逐步摆脱关联房企流动性问题带来的影响。根据碧桂园服务发布的业绩预告，24年营收预计同比增长3%-4%，归母净利润预计同比增长447%-584%，主要因为基础物管、社区增值、三供一业等基本盘业务经营保持平稳，且关联房企应收账款和商誉减值同比大幅减少，24年并无新增计提关联房企应收账款减值拨备。

图表4：关联房企经营稳健的物管公司的应收账款和同比增速 图表5：关联房企面临流动性压力的物管公司的应收账款和同比增速

亿元）关联房企经营稳健的物管公司的应收账款

亿元）

关联房企经营稳健的物管公司的应收账款

同比增速

关联房企面临流动性压力的物管公司的应收账款

30 45% 80

7040%

70

25

35% 60

20 30%

50

25%

15 40

20%

10 15% 30

10% 20

5

5%